瑞幸咖啡自曝家丑后，华尔街做空机构又盯上爱奇艺，此次做空事件引发更多争议

把“不赚钱”问题摆上台面，中概股再次被做空

视觉中国 供图

■在A股投资者眼中，炒股获利的途径只有一条——低买高卖。但在成熟市场，高卖低买的做空套路也被玩得炉火纯青。

■A股要成为可以做空的成熟资本市场，必须在完善政策法规的前提下，用市场化手段治理。

中概股最近日子不好过。瑞幸咖啡自曝家丑之后，做空机构又盯上了爱奇艺。相比瑞幸，这次做空事件在昨天的市场上引发更多争议。

看空什么？

报告把爱奇艺“不赚钱”的问题摆上了台面。最关键的是，通过这次做空报告，美股市场今后会从盈利角度非常仔细地审视这家公司。

北京时间4月7日晚，华尔街做空机构狼群研究（Wolfpack Research）发布了一份看空中概股爱奇艺的报告。机构浑水也表示，帮助狼群研究进行了调查。受此影响，在纳斯达克上市的爱奇艺股价开盘后一度跌超11%。

报告认为，爱奇艺将2019年收入夸大了约人民币80亿元—130亿元，即总收入的27%—44%。爱奇艺通过高估其用户数约42%—60%来实现此目的。此外，爱奇艺夸大其支出，如它为内容支付的价格及其他资产和收购，以消耗虚假现金来掩盖其对审计师和投资者的欺诈行为。

爱奇艺很快做出强硬回应，称已了解并审查了狼群研究于2020年4月7日发布的做空报告。认为该报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。公司一直并将继续致力于保持高标准的公司治理和内部控制，以及按照美国证券交易委员会和纳斯达克全球精选市场的适用规则和条例进行透明且及时披露。声明发布后，爱奇艺股价在盘中转跌为升。截至当日收盘，爱奇艺股价报收于17.30美元，收涨3.22%。

狼群研究这份报告给出看空理由主要分四个部分：一是用户量夸大，爱奇艺虚报日活跃用户数高达42%—60%；二是收入夸大，联合会员分成不明、递延收入造假、虚报新爱体育投资收益；三是开支和资产夸大，以此消耗虚增的现金收入，维持账面平衡；四是捏造现金流，即通过不同会计记账方式，将购买版权的经营性现金支出记为投资性现金支出。

一种观点认为，相比瑞幸的做空报告，爱奇艺的做空报告只对1563人进行调研，这个样本量与爱奇艺公布的2019年1.07亿订阅会员数相比不仅太小，而且与做空瑞幸的样本量有很大差距。同时，报告用来支撑看空理由的数据来源过于单一，对于中国互联网生态缺乏基本了解。最重要的是，报告针对爱奇艺之前公布的年报提出质疑，这相比瑞幸，出问题的概率小了不少。

而另一种观点则指出，报告把爱奇艺“不赚钱”的问题摆上了台面。“报告中的这些讯息可能不是致命的，但的确反映出爱奇艺的一些实质问题。”上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣认为，“可以看到，爱奇艺的经营状况并不是特别好，其毛利率一直为负，没有展现出在未来能够盈利的趋势。最关键的是，通过这次做空报告，美股市场今后会从盈利角度非常仔细地审视这家公司。”

为何做空？

在成熟市场，高卖低买的做空套路被玩得炉火纯青。借股票卖出，待股价下跌再低价买进，还回所借资产，一卖一买赚取差价利润。

浑水、狼群这些机构热衷做空的目的何在？难道仅仅因为正义感？答案显然是否定的。他们的动机很简单，就是谋利。

在A股投资者眼中，炒股获利的途径只有一条——低买高卖。但在成熟市场，高卖低买的做空套路也被玩得炉火纯青。

所谓做空，是指机构先从类似券商的中介这里借股票卖出，等待股票价格下跌后再低价买进，还回所借资产，一卖一买，从中赚取差价利润。

像浑水这样的研究机构，首先会挑选一家值得怀疑的公司，像瑞幸，通过实地调研、收集数据等方式，找到其弱点或问题所在，形成对企业的报告。并事先埋伏好空单，随即公开发布报告、制造舆论，等待公司股价下跌获利了结。

一只股票可以无限上涨，但下跌到0就不会再跌了。这就意味着做空盈利的风险很大——赚钱有上限，但亏钱没下限。做空机构出手时需判断准确，要拥有切实的证据，否则可能亏得一塌糊涂。

正是由于做空机构这种“执着”，美股市场不少问题公司都付出了应有的代价，大跌的大跌，退市的退市。“如果说那些问题公司是癌细胞，那么做空机制就是市场上的吞噬细胞。”陈欣认为，做空机构主观的获利行为实际上推动了市场的优胜劣汰。

公司起名源于成语“浑水摸鱼”

尽管其做法充满争议，但为隐藏问题公司敲响警钟

浑水研究（Muddy Waters Research）成立于2010年。创始人卡森·布洛克在中国生活工作过很长一段时间，他为公司起名“浑水”，即来源于中国成语“浑水摸鱼”。

这家公司的成立是建立在做空一家中概股公司的基础上。2010年6月，卡森原本只是帮父亲去调研一家河北保定的上市公司，没想到一下就发现了问题。虽然父亲的公司没有采用这份报告，但卡森决定成立浑水团队，自己出手。

浑水发布的第一份看空报告即指向中概股公司——东方纸业。这份长达30页的报告直指该公司存在严重欺诈行为，认为其夸大了2008年的收入将近27倍，并指责其在2009年10月到2010年5月有大约3150万美元被挪用，据此给出“强力卖出”评级。矢口否认的东方纸业无法阻止股价大幅下挫，48小时内跌了55%。之后，报告使得美国证券交易委员会（SEC）对东方纸业进行非正式调查，调查持续3年才结束，但SEC未采取任何执法行动。

同一年，浑水再次出手，其报告认为中概股绿诺科技伪造客户、财务造假。不久绿诺科技宣布，之前递交的2008财年、2009财年的财务报告均不应被采用，并承认没有签署某些之前披露过的合同。随后，纳斯达克向绿诺科技发出退市通知。最终，绿诺科技摘牌，转至粉单市场，也就是俗称的“垃圾股票”市场。

2016年底，浑水发出报告，称辉山乳业价值接近为零。包括其谎称乳牛饲料苜蓿草是自给自足，但其实是长期向第三方买入苜蓿，来源包括黑龙江及美国，此举夸大利润率，存在财务造假；同时虚报资产牧场开支，由8.93亿元人民币夸大至16亿元，掩盖其在收入报表中的欺诈行为；主席杨凯窃取公司资产达1.5亿元等。经过一段时间发酵，辉山乳业一日内暴跌85%后停牌。2019年12月23日，辉山乳业被港交所强制退市。

2019年，浑水又连续发布有关安踏体育的做空报告，质疑安踏体育财务状况严重不可信，其与分销商的关系处于黑色地带，通过财务操纵的方式“美化”业绩等。

此外，浑水还对分众传媒、新东方、网泰等中概股公司发出过看空报告。当然，这家公司的目标并不全是中概股公司，美国本土上市公司也是其“猎物”。

尽管浑水本身的做法充满争议，但其在一定程度上的确为资本市场驱逐了一些劣币，也为一些隐藏着的问题公司敲响了警钟。

A股为何没有自己的浑水公司

目前环境还不成熟，找券商借上市公司股票都借不到

瑞幸事发后，很多国内投研机构被“打脸”。此前，关于瑞幸的分析调研报告，几乎一片叫好声。现在再看这些报告，人们不禁质疑，所谓的分析师，只是去上市公司看看PPT，分析公开数据吗？

可以看到，瑞幸此次的做空方为了获得公司真正信息，动用了92名全职和1418名兼职人员，在中国45个城市2213家瑞幸咖啡门店，录下大量监控视频，从10119名顾客手中拿到25843张收据。这种尽调工作的周密，可能会让很多国内的调研机构汗颜。

相对于一些调研机构习惯“唱多”的风格，在浑水公司的介绍中，该机构主要生产三种类型的“唱空”研究产品：商业欺诈、会计欺诈和基本问题。商业欺诈报告关注的是大量夸大收入的发行人；会计欺诈报告涵盖通过欺诈提高利润的真实企业；基本问题报告则讨论那些存在严重基本问题、市场尚未察觉的企业。这三种问题，也是监管最应该关注的问题。

那么，A股为什么没有自己的浑水公司？“A股当然需要浑水这样的公司，但目前孕育这样公司的环境还不成熟。”一位券商研究所总监表示，A股的做空机制，相对美股而言还不够完善。在现有融券制度和市场环境下，想要通过做空上市公司来赚钱，难度太大。“最简单一点，要找券商借上市公司的股票都借不到，还谈什么卖空？”

随着新《证券法》实施和注册制在科创板试点，信息披露的真实性在资本市场越来越重要。想要获得上市公司真正全貌，不仅需要官方监管，也要各市场主体相互监督。做空调研机构这种民间“裁判”，无疑是对官方监管的有益补充。“监管去调查每家公司，成本太大，不现实。”这位总监认为，A股要成为可以做空的成熟资本市场，必须在完善政策法规的前提下，用市场化手段治理。

会计师事务所需要承担责任吗

根据瑞幸公告推断，向董事会提出问题的应就是安永

在这次中概股风波中，会计师事务所需要承担责任吗？

目前来看，瑞幸出现问题的时间是2019年度的第二季度到第四季度，其审计机构安永对这一时段的审计目前还没完成。根据瑞幸自己的公告推断，向董事会提出问题的应该就是正在审计过程中的安永。

“这次瑞幸自曝家丑，恰恰是因为会计师事务所没有让瑞幸咖啡2019年度的财务报表审计过关。”陈欣认为，在瑞幸此次年报审计中，由于受到此前做空信息影响，安永在审计中应该是主动挖掘了更加底层的数据，并发现了问题，审核进行不下去。如果在年报上签字，未来瑞幸出现问题，安永就会一起承担责任，并受到美国监管层的严厉惩罚。当年，安然公司突然破产，并承认做假账。而作为安然公司财务报告的审计者，世界知名的会计师事务所安达信既没审计出虚报利润，也没发现巨额债务。安达信还承认确实判断失误，以致纵容安然在会计方面进行一些违规操作。此后，安达信被重罚，并宣布退出从事了89年之久的上市公司审计业务。“五大”会计师事务所变成“四大”。

“为什么安永发现问题不公开发声？因为独立性和保密性是会计师事务所的立身之本，一般事务所不会主动对外公布上市公司的问题，除非客户允许或司法调查。”业内人士表示，目前看来安永问题不大，但如果瑞幸在IPO时也造假，那么安永就要承担一定责任。（记者 张杨）