撰文 / 李逗

编辑 / 李霂轶

如果不是在2018年春晚捐赠的那幅《丝路花雨图》，大多数人都不知道世茂集团及其董事局主席许荣茂。

那是许荣茂少有的高调时刻。身为世茂集团掌门人，许荣茂早已成为各大富豪排行榜的常客，也是今年国庆阅兵观礼的受邀嘉宾之一，但他并不愿意高调露面。早在2001年，许荣茂曾以60亿元身家进入《福布斯》排行榜前5位，他曾几次致函《福布斯》，不同意登载自己的名字。

春晚的亮相让许荣茂名利双收。一个月后，世茂成功夺得香港中环百货大楼，许荣茂也变得异常忙碌，上半年，许荣茂以平均一个月面见一位省会领导的节奏，为世茂的发展“牵针引线”。

除了在公开报道中搜寻到许荣茂的身影外，许荣茂已经很久不出席公司业绩会了。最近一次的半年业绩会，许荣茂也因远在外地处理事宜未能出席，独剩其子许世坛主持大局。

与许荣茂的低调谨慎相比，年轻的许世坛则更显意气风发一些。2019年，许世坛升任为世茂房地产总裁，权利交棒不久后，许世坛便开展了一系列并购，涉及金额超百亿元。

在阳光城、融信等房企控速求稳，泰禾因资金紧张“断臂求生”时，同为闽系房企的世茂开始加速奔跑。截至9月份，世茂房地产累计合约销售额1739.9亿元，累计合约销售面积910万平方米，较去年同期分别上升44%及32%。在克而瑞的全口径销售额排名中，世茂虽然依旧排名房企11名，但与第10名房企龙湖的差距仅剩5亿。

虽然许世坛强调内部对挤进前10并没有想法，但从销售端和投资力度来看，世茂的加速前进，让其距离TOP10地位越来越近。而在这一系列动作背后，世茂的去化隐忧和并购风险成为公众担忧的新问题。

许世坛（左）、许荣茂（右）图/视觉中国

重回前十规模路

许氏家族祖籍福建石狮，上世纪70年代，出身行医背景的许荣茂只身前往香港打拼。初到香港之时，许荣茂在一家药铺打工，恰逢香港金融市场兴起，耳濡目染的许荣茂也一头扎进金融浪潮，从一位药铺打工仔变身为证券从业者，炒股爆赚了几个亿。

赚得第一桶金后，许荣茂又干起了纺织业，后因利润微薄，重新回到老家进入地产领域，世茂集团就此开始建立。

与父亲许荣茂的波折经历不同，许世坛的职业生涯早就写好了剧本。世茂创立之际，许荣茂在为公司取名时，从儿子和自己的名字中各取一字，“世茂”二字由此而来，子承父业意味十足。

学业完成后，许世坛很早便回到世茂任职，起初于1998年担任基层销售助理，进入内地地产领域，随后又出任销售总监，其策划的世茂滨江花园连续三年成为上海的住宅销售冠军。

图/视觉中国

不过，虽然世茂滨江花园销售颇佳，但对于许世坛而言，远不足以证明自己。世茂曾于2008年至2011年，出现过销售不佳的困境，其2011年合约销售307亿元，仅完成原定360亿销售目标的85%。

此后，世茂开展了一系列大手笔拿地动作，于2014年，世茂曾一度交出了一份较为亮眼的成绩单，挤进行业第8名，创下历年之最，这曾被认为是许世坛的功绩，但随之而来的却是负债高、财务风险大的难题。

世茂开始规模掉队，从行业第8下滑到16年的第16名。近两年间，世茂的规模排位又出现新的回升，于2018年末进入房企第11名，距离10强门槛只剩“临门一脚”。

这之后，何时重回前10成为世茂每年业绩会的必问题。在许世坛升任为集团总裁之时，重回前10更成为焦点问题，虽然许世坛在业绩会上强调内部没有这样的想法，但依旧指出世茂长远的目标还是要超过行业的平均增速。

“上半年排名前20的企业增速平均在12%左右，世茂增速接近40%，我相信全年会比40%更高一点。”在许世坛看来，当前的市场和政策环境对世茂这类负债较低，且有酒店、物业、商场平衡风险的企业，反而是一个好机会。

“前几年由于负债和去库存问题，世茂的规模增长相对偏弱，这两年加大财务基础后，对于世茂来说是一个机遇，发力规模的时机恰当。”一位熟悉世茂房地产的人士说道。

对比上半年房企销售排行榜，世茂距排在第10位的龙湖仅53亿的差距，这意味着，世茂并非没有机会继续前进。

不计代价拿地？

除了业绩会以外，许世坛少在公开场合露面，他几乎将大部分时间押注在集团事务上，他的个人微博已经停更3年了。作为早已内定的接班人，虽然早有许荣茂为其铺路，但一系列举措证明，许世坛并不愿意掩盖在父亲的光辉下。

自许世坛上任之后，世茂在不到三个月的时间里，已先后完成对包括泰禾、明发、万通、粤泰11个项目的收购，累计斥资约126.8亿元。其中，对泰禾集团项目的收购就达7个，交易对价约为77亿。

在各大房企“降速维稳”的背景下，世茂逆势扩张的节奏在房企中颇为罕见。一时之间，世茂也被贴上了“新晋并购王”的标签。

“今年上半年，世茂通过频繁的并购动作，储备了大量的土地货值，在其他房企收并购动作放缓下，世茂的并购举动非常受人关注。”一位房地产行业研究员说道。

半年报显示，上半年，世茂共获取60块土地，总价约788亿，新增土地计容建筑面积1412万平方米，新增货值约2500亿。其中，通过收并购而来的项目占比达到七成。

图/视觉中国

并购动作加大下，今年上半年，世茂房地产的资产负债率为60.6%，比2018年末的58.7%略有攀升，其中有息负债共计205亿元，比2018年末增加18亿元。

安居客首席分析师张波分析认为，“整体来看，世茂收购泰禾的这些资产，不论是价格，还是地段，相比目前的地价来说还是很划算的，不过并不是所有的项目都是优质的，部分非二线城市的非核心地段也被打包进去了，这对世茂来说也有一定挑战。”

一位房企投拓总表示，“近年来公开市场拿地受限制较大，一些房企转而开始在并购市场上寻求机会，但真正适合收并购的好项目并不多，很多项目都带有一定的历史遗留问题，开发起来难度较大。”

以世茂最近收购粤泰股份的5个项目而言，部分含复杂债权和股权关系的项目充斥其中，这意味着对于世茂而言，将加大开发难度和开发时间，进一步增加经营风险。

如6月份，世茂以63.79亿元将粤泰股份5项目收入囊中，这5个项目分别是淮南公园天鹅湾项目、淮南洞山天鹅湾项目、广州天鹅湾二期项目、广州嘉盛项目，以及中浩丰投资发展有限公司20%股权。

而彼时，粤泰股份的融资方北方国际曾出现人事动荡，对粤泰的履约情况受到影响。虽然粤泰提示了上述风险，“（与世茂的并购交易）预计会影响北方信托就上述项目的后续融资合作” ，但并未公告中止协议。

另以接盘泰禾杭州西湖区蒋村项目股权为例，从地块性质来看，该项目是地铁上盖的商业用地，规划较为复杂，建筑面积约31万平方米。拿下该项目不到一年，泰禾曾以增资入股的方式以旭辉入股，但依然没能改变项目亏损的命运。而后，旭辉退股，泰禾全权接手，但截止2019年2月底，该项目所有者权益为-854万元，处于资不抵债的状况。

位于南昌的梦茵湖项目也存在类似问题。南昌梦茵湖项目位于南昌县银三角，最早从2011年便开工建设，但久久未能实现正向运营。2018年9月，泰禾正式收购南昌梦茵湖项目，对其进行了一系列的调整。但半年时间过后，该项目依旧没有迎来经营转机。

对于世茂而言，大举收并购能为其规模增长提供养分。然而，收并购项目与公开市场招拍挂项目不同，由于收并购交易中涉及不同的项目背景、开发条件以及营收状况等，在实际执行过程中，项目的自身质量往往决定了后续的经营情况。但在世茂收购的上述项目中，这些复杂的股权关系、持续亏损的盈利情况，让世茂的经营隐患，如财务、工程以及手续等风险同步上升。

对于上述风险，世茂方面回应表示，“世茂选择合作项目时，主要会聚焦项目质量、利润率及销售周期，净利润率需要达到10%或以上。”

虽然收并购项目良莠不齐，但已被贴上“并购王”标签的世茂并不打算放缓收并购动作。在许世坛看来，下半年好的收并购机会更多。

去化隐忧

走过21年的世茂生涯后，以前那个总被称为娃娃脸的许世坛，已进入不惑之年。如今，父亲许荣茂隐退，许世坛独掌大局，属于许世坛的时代开启了。

克而瑞统计数据显示，上半年世茂的销售面积平均去化率仅45.5%，与2018年全年平均65%的去化率相比有所下降。

世茂的去化隐忧始于世茂规模扩张中的城市布局。2017年，世茂的土地投资主要集中在一二线城市，其中，一线城市占比58%，二线城市占比30%，三四线城市仅占12%。而到了2018年世茂持续加大三四线的拿地力度，在三四线城市新增土地建筑面积914.4万平方米，同比增长135.2%，占比为56.6%，同比增长20%。其2018年三四线新增建筑面积更是超过前4年的总和。

图/视觉中国

申万宏源机构发表声明称，对公司2017年末在深圳龙岗240亿买下的综合地块（投资大、自持面积多）以及2017-2018年下沉到三四线城市的布局表示担忧。

一位房地产方面的负责人表示，世茂长期走的是一二线市场的低周转和囤地模式，在高周转方面并不擅长，而三四线市场需要以高周转模式为主，快速回笼资金，这种模式对世茂来说有一定挑战。

事实上，世茂对于三四线市场并不陌生。早在2012年-2013年，世茂便通过大手笔拿地，让其销售规模登上新台阶，这其间，三四线市场成为世茂偏爱的阵地，但可惜并不是世茂擅长的领域。2015年，世茂在三四线市场遭遇了“水土不服”的症状，库存和负债一起水涨船高。

2015年，许世坛下令，不惜通过大规模的减价措施，加快三四线市场去库存，拿地方面也提出了“回归一二线，加大投资开发与供货力度”的策略。最终，世茂以盈利能力下降的代价收场。

彼时，许世坛曾总结道，“未来三四线的策略是，能卖多少我们才买多少。”但两年过后，健忘的许世坛又把这句话抛诸脑后，类似的剧情重新上演。

随着2017年三四线市场投资浪潮兴起，世茂也成为这场狂欢中的一员，其在多个三四线市场大力纳储，但浪潮褪去后，世茂原本拿下的大量三四线项目也随之面临去化问题。此外，这样的市场环境下，快周转被房企们视为解决去化难题的利器。但这对惯于慢周转的世茂而言，并不擅长，三四线去化压力接踵而至。

如今，世茂四年前出现的三四线市场去库存难题，又出现新的苗头。今年上半年，世茂的销售面积去化率较年初出现19.5%的下降，对多年致力于去库存的世茂来说，去化风险不容忽视。

对于今年的去化压力，世茂解释道，“世茂的2019上半年的可售货值相比2018年上半年增加45%，但是2019年上半年的销售去化率依然能达到50%，同比2018年上半年销售去化率52%仅下降2个百分点。”

图/视觉中国

与父亲许荣茂不同，许世坛更加争强好胜，他曾公开表达过“重回十强”的愿望。为此，世茂正在试图摆脱“慢周转”模式，开始加速奔跑。而在这场规模竞赛和慢周转节奏之间，去化隐忧和并购风险已成为横亘其中的底层矛盾。而已成立20年的世茂在转向加速的过程中，最不应忽视的就是风险。