注：下文为根据4.7晚9点电话会议整理的纪要。

各位投资者晚上好，我是国泰君安固定收益分析师石玲玲。今天向大家主要汇报一下4月6号晚上国常会的主要内容和我们的看法，延伸出我们对下一阶段货币政策走势的看法和核心逻辑。

今天汇报内容主要分成两个部分：第一个部分是国常会表态后，货币政策会出现哪些变化，会不会有降息降准，历史上降息降准是不是必须要有国常会先定调；第二个部分是，结合我们长期跟踪的数据情况，向大家汇报近期市场情绪变化和主流机构现券净买卖情况。

第一部分，降准降息是不是必须要国常会提前预告？我们的结论是不尽然。提前预告的话，降息降准会比较快落地，但没有预告不代表没有降息降准的空间。

昨晚国常会之后，债券市场投资者对后续货币政策会宽松的看法其实是比较一致的，但是大部分人比较犹疑、或者说存在很大分歧的点在于，这次会议并没有明确提到要降息降准，那么后面到底会不会降息降准呢？如果宽松是确定的，那会以什么形式展开呢？

我们统计了2018年以来历次降息降准的规律，然后发现，2018年以来大多数的降准都会在降准前一次的国常上会提前预告，但并不是每次降准都会“预告”，这个不是必然的；而且，有时候国常会有“预告”了，也不代表一定会降准；但是，如果国常会明确的“预告”了，那后面降准落地的速度就会很快。降息的话，历史上基本不会通过国常会进行预告，都是在没有“预告”的情况下“意外”实施的。

比如说，不预告情况下降准：2018年4月、2018年10月、2020年1月这三次降准，国常会都并没有提前“预告”，都是由央行直接宣布的。再比如说，预告了却不降准的：2020年6月，虽然国常会提了“综合运用降准、再贷款等工具”，但央行并未降准。

另外，我们发现，如果国常会提前“预告”了降准，那么后续央行降准落地的速度就会很快，比如，2018年6月从国常会“预告”要降准，到央行“宣布降准”，只间隔了4天；2018年12月，从国常会提降准到央行宣布降准，间隔了11天；2019年9月间隔了2天；2020年3月间隔了3天；2021年7月间隔了2天；2021年12月比较特殊，不是国常会最先提的，是总理在会见IMF总裁的时候提到了要“适时降准”，从总理提降准、到央行宣布降准，也只间隔了3天。可见现在基本上，从政策层提、到官宣，基本上之间隔两三天，很少超过一个星期。

以上是降准的一些情况，降息的话，往往是在没有任何“预告”的情况下意外实施。比如，2019年11月MLF降息，当时猪通胀还很严峻，国常会和其他政策部门都没有提前透露要降息这件事情。再比如，2020年2月MLF降息也没有“预告”，但因为是疫情期间，降息之前的那次国常会提到了“用好专项再贷款政策；提供优惠利率贷款，由财政再给予贴息”，因此那次降息基本是在预期内。

然后到最近的一次，2022年1月MLF降息，也是没有“预告”的，而且在降息前的一次国常会上，还提到“坚持不搞大水漫灌”，所以那个时候市场都以为不会再有降息降准了，但偏偏央行又是没有太多征兆和提示的情况下再次降息，所以2022年初的这次降息其实是略微超出市场预期的。

其实通过上面的这些历史经验的总结和分析，我们也能看出，虽然这次4月份的国常会没有明确提要降息降准，但是这并不意味着后面没有降息降准空间了。我们还是要从最近政策层表态变化来具体分析。

其实从2021年四季度下半程到现在，也就是2021年11月到现在，这四个月的时间里，市场情绪和政策走势基本上是一脉相承的，整体大致经历了三个阶段。

第一个阶段是2021年11月中旬到2022年1月底，宽松预期持续发酵，利率大幅下行。其实我们回忆一下那个时候，7月份意外降准之后，市场宽松预期越来越淡，甚至很多人觉得没有再次宽松了，所以利率大幅调整了20bp左右的空间，然后10月下旬的时候，市场其实还沉浸在9-10月的那波大调整之中，宽松的预期已经修正的快要没了。然后这个时候，在11月17号的国常会上，明确要通过央行开展2000亿煤炭清洁高效利用专项贷款，也就是在那个时候，10年国债触及高点2.93％之后开始回落。

然后就到了12月3号，总理会见IMF总裁时，提到要 “适时降准”，然后就是12月份的降准、LPR利率调降，这个时候其实市场对OMO/MLF降息的预期已经变得非常强了。在然后，这种乐观情绪一直延续到了2022年1月17日MLF降息落地，包括1月18号国新办金融数据发布会，释放了非常强烈、积极的宽松信号，央行领导明确的说，“货币政策工具箱开得再大一些”，“不要等到哀莫大于心死”等等这些很强烈的话，这个时候是市场的宽松预期走向极致的时候。

第二个阶段是2022年1月底到3月11号金融数据公布，宽松预期降温，市场交易利好出尽。1月份降息落地之后，大概交易了一周左右，市场就逐渐开始交易利好出尽的逻辑，加上2月份公布的1月份金融数据特别好，然后那之后不久广州、杭州这些城市，房地产政策松绑，市场对宽信用的担忧就变得越来越强，后面3月1号公布的2月份PMI数据，还是很强势，包括两会期间释放的信号也是宽货币和宽信用都有，市场情绪比较纠结，大家对多空的看法就变得越来越模糊，包括股市大跌导致基金赎回加剧，然后债市就持续在调整。

第三个阶段是2022年3月11日到现在，宽松预期再次升温。这个阶段的拐点，其实就是在公布2月份金融数据之后，大家知道2月金融数据非常的差，虽然紧接其后公布的1-2月经济数据很强，但市场基本上是不太相信经济数据的情况，都觉得宏观数据和微观数据背离，可能宏观数据有一些水分。

后面关键的变化就是，3月16号金融委强烈的表态，表示“货币政策要主动应对、积极出台对市场有利的政策”，市场就更加认为1-2月数据的复苏只是短暂的假象，数据质量并不是很扎实的改善，也就是在这个时候，市场逐渐逆转了持续了一个半月的悲观情绪。随后就是3月21号国常会、3月31号央行一季度货币政策例会，这两次会议都没有释放过多的宽松信号，直到昨天晚上的政治局会议，市场情绪其实还是比较纠结，但是看宽松的人是明显更多了。

我们认为，其实现在无论是市场情绪还是市场行情，都和2021年11月的时候比较像。一个是，那个时候和现在，市场都是刚经历过一轮20bp左右的调整，而且这两次调整带来的结果也很相似，就是之前赚的钱，亏回去很多，市场整体的感受是非常差的；二是，这两个阶段，国常会上，政策都传递出要边际宽松的信号，市场降准降息预期开始边际走强；三是，两次国常会都没有提降息降准，但都提到了要创设新的货币政策工具，2021年11月得时候是提出要增加 “煤炭清洁高效利用专项再贷款”，2022年4月这次，是说要增加支农支小再贷款、金融支持消费和有效投资、科技创新和普惠养老两项专项再贷款等等。所以结合以上三点来看，我们觉得这次国常会释放的宽松信号还是比较明确的。

具体来看的话，其实有两个点特别需要关注。

第一个就是，这次国常会对经济的表述更加悲观。提到了“国内外环境复杂性不确定性加剧、有的超出预期”、“市场主体困难明显增加”、“新的下行压力进一步加大”。从数据看，3月份官方PMI、EPMI、财新PMI数据全面低于预期，国内疫情、海外地缘冲突、全球大宗商品涨价，都对经济造成了负面冲击，未来政策都需要考量这些因素。

第二个点是，这次国常会明确了就业和物价两个指标。国常会明确表示，所谓的“保持经济运行在合理区间”，主要就是考察就业和物价。之前市场一直也没有想清楚，所谓的合理区间，到底怎么衡量，是什么？这次央行给出了明确的两个指标，我们就从这两个指标来看。一个是，从近期数据看，俄乌冲突已经一个多月了，全球原油价格猛涨，确实对经济复苏有影响，但国内PPI下行趋势还是相对确定的，也就是说国内通胀压力有，但是通胀压力并不大，没有海外这么严峻；但是，不乐观的其实是就业数据，3月份BCI招工前瞻指数、还有官方制造业PMI从业人员指数，环比都出现了大幅回落，这就说明，现在国内的就业压力还是比较严峻的，疫情又这么严重，带来的扰动是很难估量的，这些问题的存在，也需要政策持续发力。

整体而言，虽然本次国常会没有明确的提降息降准，但历史上，降准不一定有预告，有预告也不一定降准，降息更多是没有预告情况下意外操作；从近期的情况，无论是从实体经济数据，还是市场情绪，还是说政策的表态来看，债市在经过过去这一个半月、接近20bp的调整之后，宽松预期是明显在走强，综合以上信息来看，我们是觉得后续降息降准的空间其实都还有，对债市可以乐观些。

第二个部分，向大家汇报一下最近机构情绪和净买入卖出情况。

我们每周都会更新情绪面定性指数和数据库，这部分大家可以找我们私下沟通。

第一方面，市场情绪指标。上周买方、卖方情绪都在回暖，买方机构情绪指数51.7，在前一周49.4的基础上有所恢复，回到荣枯线以上；卖方机构情绪指数51.5，较上周的50.3边际上行。从原因来看，一方面是3月疫情反复拖累经济，PMI大幅走弱，另一方面是1-2月经济数据大超预期，各机构对持券过节都有忧虑，因此买方机构情绪回暖更多。

另外，上周10年国开债的隐含税率回落到8.27％，已经低于2006年以来的均值的1.5倍，位于历史9.7％分位，可见市场需求还是很强，但需要警惕后续反转风险。

第二方面，机构行为指标。我们统计二级市场现券净买入卖出的情况：过去8周，基金公司从净卖出、到净卖出规模加大、转为小幅净买入、再到大幅净买入，整体上基金公司情绪还是很乐观的。保险公司最近两周是从净买入变为净卖出，情绪相对悲观一些。另外，3月份在避险情绪下，外资净流出的情况已经边际好转，3月份境外机构净流出867亿元，但4月这3个交易日已经买回来106亿了。另外，理财子还是持续买入。

但是从银行角度来看，最近五周，国有大行、股份行、城商行在二级市场净卖出利率债的幅度明显加大，3月份这三类机构合计净卖出了5600亿国债和国开债，4月份仅这三个交易日就净卖出了3800亿元，但利率仍然表现得比较坚挺，说明其他机构的买入情绪还是很强的。

第三方面，久期和杠杆情况。从我们测算的久期来看，上周保险、基金、券商仍然在小幅降久期，中长期纯债的久期也边际下降，但整体幅度都不算大。从杠杆水平来看，截至4月2日，银行间杠杆率回升到108.46％，比过去四周的杠杆率都要高，市场加杠杆的情绪在明显加强。但是从换手率和招标倍数来看，整体情况并不是很乐观，还是有需要警惕的地方。

第四方面，机构负债成本情况。2月份银行负债端压力增大，同业存单净融资明显增加，存单利率大幅上行。但进入3月份中旬以后，存单利率持续下行，我们之前也分析过，存单利率上行到2.60％左右基本上就阶段性见顶了，目前存单净融资的情况越来越好转；另外，二三月份的时候，理财产品预期收益率有明显的抬高，但最近几周已经边际回落，商业银行二级资本债和同期限国开债的利差，也从二三月份的持续走扩，变为持续收窄，这些都说明现在商业银行负债压力正在逐步缓解，赎回压力也在持续减轻。这些对债市而言都是利好。以上是我们每周跟踪的数据库里一些比较重要指标的情况，感兴趣的投资者可以单独沟通。

以上就是我们对近期货币政策、机构行为、市场走势的看法，感谢各位收听今晚的中国债市电台，我们下次再会。（完）

本文源自覃汉投资笔记