一边通过并购扩张版图令业绩呈爆发式增长，一边又不得不面对成为“全民公敌”后引发的信任危机。更麻烦的是，其对手是背靠3.56亿和6.6亿月活用户支持的美团和飞猪

《投资时报》记者 孟楠

“你清白的名声被百度（BAIDU.O）搜脏。”随着崔永元“盘盘百度”的言论日前登陆热搜榜，这家中国最大但全球其他市场份额仅为个位数的互联网搜索引擎公司，再次成为“全民公敌”。

事实上，无论你在百度查找崔永元必然显示的负面新闻，或搜索范冰冰、莆田系、李彦宏时满屏的正面报道，“个性化”的搜索结果并不出人意外。

作为中国在线旅游市场的龙头，刚刚20岁的携程国际有限公司（下称“携程”，CTRP.O）同样受益于此。

《投资时报》记者调查发现，使用百度搜索“携程”的前4页相关信息全都是关于机票预订、酒店预订、跟团游、火车票预订、旅游攻略等主营业务板块的链接。别着急，第5页将会首次出现携程酒店业务或被美团（3690.HK）赶超的报道。

这显然不仅仅是“机器”的力量。

要知道，通过百度搜索大部分上市公司名称时，后者无论正面或负面的新闻基本会在首页均衡且集中地得以显示。然而自2017年四季度以来，“大数据杀熟”“携程幼儿园虐童事件”“捆绑搭售保险”“虚假酒店”“巨额退票费”“被起诉价格欺诈遭原告公司禁用”“被电视台曝光旗下网站在日本涉嫌数据造假”“三季度亏损11亿元，财报日暴跌19%”……外界记忆犹新、平均每个月都会曝光的有关携程的负面新闻，如今却只能在百度搜索的第8页以后将将亮出真容。

某种程度上，正是这种“个性化”的方式，令携程因同样晋升“全民公敌”而遭遇的信任冲击，得到了部分缓解。

不必讳言广告金主可能享受到的礼遇。不过，携程被百度差别化对待还有一个重要原因：即后者系其最大单一股东，持股比例为19.44%，截至今年1月末的持股市值达34.02亿美元。2015年10月26日，通过旗下去哪儿网1.78亿股A类股及1145万股B类股置换携程定向增发的1148万股普通股，两家公司已事实成为利益共同体。

不费分文吞并本土最大竞争对手，携程注定满意；遏制运营利润率因过度补贴两年内从45%降至21%的跌势。百度也很高兴。当然，“共同致富”的前提下对于某一方公司的新闻选择性展示，只能说是一种心领神会的“赠饮”。

在业界看来，这宗并购大概已是携程近年来最为成功的一次出击。除此之外，这家成立之初即标榜“血液里流着盈利基因”，却又为此誉傍同体的公司，麻烦不断。最重要的，在剥离了创业时代的传奇色彩后，“受人尊敬”一说似乎距它愈来愈远。

携程，究竟怎么了？

风云人物的前尘往事

将时间拉回至20年前的中国互联网元年，上海徐汇区肇嘉浜路268号鹭鹭餐厅的某个角落里。堪称互联网创业完美组合的“四君子”—梁建章、沈南鹏、季琦、范敏一拍即合，携程就此诞生。

男人之间化学反应的成果可以量化到具体数据。该年10月，只是凭借一份10页的PPT即从IDG处融到450万美元；第二年携程收入691万元；又过一年这项重要财务数据上升了671%。所以，当携程4轮融资逾2600万美元并在2003年成功于纳斯达克敲钟时，这个“发广告小卡片起家”的公司已心满意足收获了5亿美元市值。

仍是1999年，李彦宏在妻子马东敏的鼓励下启程回国，与7个伙伴挤在北大资源宾馆的客房里开始创建百度。美团创始人王兴，此刻则就读于清华大学电子工程系。

携程与百度第二次同框出现在中国OTA市场的首次“乱战”期间。

2012年，“用望远镜看不到第二名”的携程，正面临着去哪儿、艺龙和同程等后生小辈在机票预订、酒店预订和门票几乎全部核心领域对其主营业务市场份额的侵蚀。当年7月，选择人口学且出国深造7年的梁建章重回携程并出任CEO一职。这个是年43岁长着一张娃娃脸的上海人，很快表现出迥然不同的狼性，他迅速召开董事会并宣布投入5亿美元以价格战应对各路挑战者。

最终，在2014年收购同程三成股份、2015年收购艺龙并与百度旗下去哪儿完成合并后，携程再次一统中国OTA市场。

随着战事结束，梁建章的望远镜里再一次找不到对手，重回学术领域成为他有别于同等级企业家的最佳标签。

然而，所谓“战事结束”从来相对而言。中国以拿来主义博取的互联网红利此刻已处于衰退初期，此前支撑独角兽们垄断的壁垒亦开始出现裂痕。特别是依靠信息不对称以及先发优势成为领军人物的中国互联网前辈们，现在在技术层面上再难一骑绝尘。别忘了，在移动互联网时代，所谓“星罗棋布”的电话呼叫中心以及每接听一个电话1.15元的人工成本被彻底抹杀。除了资本优势以及前期积累的客户资源，携程也不再那么令人生畏。

只要能用资本话事，一切好说。以彼之道还施彼身，后辈们对于金庸笔下南慕容的看家功夫同样熟稔。

所以，这就是梁建章的继任者、现任携程CEO孙洁的必然命运。当她姿态嫣然将目光锁定海外市场时，久已搁置的“望远镜”盲区中再次出现诸多竞争者。

其中最大的威胁，来自那位出生于福建龙岩、20年前在清华学生艺术团舞蹈队跳着“黄土黄”传统舞蹈的王姓少年。

2018年11月，苹果公司宣布未来不再公布iPhone手机销量数据。卖得少不代表赔钱，在单机400美元以上价位的高端市场上该公司仍占据51%市场，800美元以上价位的超高端市场更把握着八成市场份额。但蒂姆·库克同样清楚，该公司已从独占全球智能手机市场93%利润降至了62%，而且其市场份额被华为超越已是大概率事件。不公布，当然是一种“自我安慰”。

而这一幕在携程身上同样上演，且时间上更为前置。“酒店预订间夜数”—一个最能体现OTA龙头实力的数据，早已被其“轻描淡写”地从财报中漏掉，取而代之的是同比描述。分析师们深晓个中的潜台词：美团已从数据上反超了。

当然，携程和美团眼下面临着相同的问题：全球互联网行业估值大比例缩水。截至2019年2月12日，两家公司33美元/ADS和59.85港元/股收盘价，较52周高点分别下挫36.43%和19.12%。请注意，上述股价其实是一波反弹后的结果。特别是美团，关于其被新纳入MSCI全球标准指数的消息已提前曝光。不过事实上，两家公司25美元/ADS及40.25%港元/股发生的时点，距现在也并不遥远。

下跌空间仍有两成七

不是没有好消息。比如近2个月携程股价反弹幅度接近三成，同时月活用户超过2亿，6900亿元GMV更首次超越CTA国际巨头BOOKING（BKNG.O）和EXPEDIA（EXPE.O）成为全球第一。但如此利好消息加持，却依然难阻其糟糕的三季报引发的市场负面情绪持续发酵。

2018年第三季度财报显示，携程当季实现营收94亿元，同比增长15.22%；归母净利润亏损11.39亿元，同比大幅下滑181.71%；当季毛利率则同比下滑5个百分点至79%。

尽管该公司营收规模仍保持增长，但在其上市15年来这是首次出现连续三个季度营收同比增速未超过20%的情况。更糟糕的是，其前三季度营收同比13.49%的增速再创历史新低。

受此影响，美东时间2018年11月8日，即三季报公布后的首个交易日，携程股价罕见大跌19.02%，全天市值蒸发35.33亿美元。而当日盘中触及的25美元/ADS一线，亦创该公司2015年3月19日以来的股价新低，较此期间的60.65美元/ADS历史高点下挫58.51%。

悲观的情绪总是容易相互传染。华尔街投行们纷纷下调携程评级及其目标股价。其中，来自德意志银行评级报告中的24美元/ADS目标价格，是2013年花旗给出32美元/ADS目标价格以来，近230份投行研报中给予携程的最低目标价格。这意味着，部分市场人士认为较其目前股价，未来仍有27.3%的下跌空间。

“携程利润率未来将继续承压”，这是投行们下调评级时近乎一致的理由。对此，孙洁表示，考虑到携程在低端市场的渗透率仍然很低，所以现阶段携程在这一领域的首要任务仍是更积极地获取市场份额。显然，这与七年前那场价格战的逻辑完全一致，即短期内以牺牲利润率为代价死守份额优势。

携程方面表示，2018年第四季度公司将增加销售费用以获得更多的市场份额。预计第四季度营收同比上升15%—20%；非美国通用会计准则下，利润率将大幅下滑，运营利润将在0至1亿元之间，运营利润率约为0至1%。

在德银看来，携程的三季度业绩报告内容犹如向市场投放了一颗炸弹。特别该公司预测第四季度调整后的营业利润率指导值为0—1%，别忘了，彭博社给出的预期营业利润率可是13.6%。

将携程目标价格下调至30美元/ADS的中金公司，则更看重宏观不确定性带来的收入增长疲弱，及变现率下行趋势对盈利的不利影响。在中金方面看来，携程的未来收入与利润压力将持续一段时间。

核心业务腹背受敌

“携程盈利能力前景堪忧，一方面原因来自全球宏观经济不确定性增强以及中国用户出境游热情冷却，另一方面，与其两大支柱业务住宿预订和交通票务营收增速放缓也不无关系。二者当季实现营收均为36亿元，合计占其总营收比例接近八成，但同比增长分别仅为21%和6%。要知道，2017年二者同比增速分别为30%和38%。而美团和阿里巴巴（BABA.N）旗下的飞猪双双崛起是携程目前面临的最大威胁。”一位要求匿名的业内人士在接受《投资时报》记者采访时表示。

毫无疑问，“老革命”的携程正面临中国OTA市场的第二次“乱战”。与首次战事不同，两大对手美团和飞猪既不差钱也不差流量，前者背靠腾讯（0700.HK）且刚于去年9月登陆港交所，后者则系阿里“亲生”。更重要的，二者3.56亿和6.6亿的月活用户支撑，已远超携程的2亿。

因并购触发的商誉激增最终在2019年1月末引发10亿元起步的A股公司连环预亏事件，但不能否认，通过并购包括海外并购做大体量仍是不少企业成长中的必然路径。

对携程而言，2016年年底收购全球最大机票搜索平台天巡以保住票务预订这一重要用户流量入口，就是一个明显的战略动作。然而，受“捆绑销售”危机以及政策管控双重利空影响，携程营收构成中一度占比接近五成的交通票务板块，目前却逐渐沦为其营收增长的“拖油瓶”。

特别是在2017年8月和2018年1月国家民航局先手两次发文明令禁止机票搭售默认勾选后，携程该项业务受影响的订单接近80%。数据显示，其交通票务业务2018年前三季营收增速跌至2.5%，在携程营收增长额的贡献比例仅为8%，占总营收的比例更下跌至40%。

而在中国机票在线预订市场份额方面，携程系已从2017年的59.1%市占率下滑至当下的58.3%，而飞猪的市场份额则由15%上升至16.1%。0.87%的波幅并不显眼，却是一个并不妙的信号。

乌鸦总喜欢成群结队。就在流量入口蛋糕被抢占之际，利润的另一重要来源—住宿预订业务也被美团赶超。值得注意的是，自2017年年底携程系此块业务市场份额首次被美团赶超后，过去一年来双方差距进一步被拉大。

据Trustdata发布的《2018年Q2中国在线酒店预订行业发展分析报告》显示，2018年第二季度，美团当季在线酒店预订的6790万订单量和7290万间夜量均位列行业第一。至于市场份额方面，美团的49.8%市占率也超过携程系（携程、去哪儿、同程艺龙）市场份额之和8.4个百分点。

或许缘于2017年美团的酒店预订营收91.3%的增速，且远高于携程该项业务62.8%的增速，携程的重要股东Booking的战略选择发生了微妙改变。2017年10月，后者以战略投资方的身份参与了美团新一轮40亿美元的融资，而其对携程最后一轮投资的时间为2015年。

不把鸡蛋放在一个篮中，这对于一度“无敌到寂寞”的携程本身就是一个警告。

颇有意味的是，相对中国OTA行业平均接近200元获客成本，有着近八成优势的美团面对的却是至今仍无清晰盈利模式的尴尬，以及连续巨额亏损的现实。Wind数据显示，该公司2018年第三季度亏损净额达24.64亿元，同比增长157.92%。

一个持续亏损，一个增速下滑，就在两家“死敌”被投行认定存在佣金率下滑风险时，二者日前却先后在战略方向上“达成共识”。

其中，美团业务板块中营收贡献接近六成的外卖业务佣金比例由18%提高至22%，而携程则把部分高端酒店的抽成比率提高至20%—25%。

“这么做自然能改善二者的财务报表，问题是二者平台上的部分商家早已因高返佣而不堪重负，甚至很多商家为了获得曝光率最高的排名面临亏损。商家退出平台的风险，以及结盟自营的可能性正越来越大。”前述业内人士如是说。

在刚刚过去的己亥猪年春节，梁建章显然也加入到刘慈欣的粉丝大军中。不过，与那些在一星和五星豆瓣打分中口水战的影迷不同，这位人口学博士自有他独特的观影视角。

“如果每三对夫妇只生一个小孩，那么下一代人最多只有上一代人的六分之一……假设初始有70亿人，经过400年也就是差不多十三代人，人类还剩下多少人口呢？”

算法结果很惊人：只剩一个。梁说：《流浪地球》的生育政策犯了方向性错误。

无论是科幻小说还是科幻电影，BUG的存在既难以避免也不妨视作一种乐趣。然而对于梁建章幕后统领的携程，任何一个方向性错误都可能致命。