商票兑付逾期、被疑财务造假、生猪价格持续低迷、第三季度由盈转亏，内忧外患使得被称为“猪茅”的牧原股份（002714.SZ），下半年的日子不好过。

快速扩张为牧原股份带来了增长较快的生猪出栏量，但巨大的投入和今年以来低迷的猪价，在一定程度上又限制了牧原股份的盈利。

今年以来，牧原股份的股价仿佛坐上了过山车。2月，牧原股份曾站上92.53元的高点，7月又探底至39.01元。截至12月31日收盘，牧原股份报53.36元/股。

31家子公司承兑商票逾期

12月2日，上海票据交易所披露的《截至2021年11月30日商票持续逾期名单》显示，牧原股份直接或间接控股的31家公司承兑的商票持续逾期。彼时，牧原股份在公告中的解释是，由于公司未及时收到部分持票人的有效提示付款申请，或持票人选择的清算方式不符合银行要求等原因。

12月15日，中诚信国际发布评级公告，将牧原股份的评级展望由稳定调整为负面。

实际上，外界的疑虑不仅停留在商票逾期事件，还有公司债务持续上升所带来的资金压力。

近两年，由于快速扩张，牧原股份投资规模较大，债务持续上升，截至2021年9月末，公司总债务规模增至658.26 亿元，其中短期债务为 342.91 亿元，同时货币资金为 99.50 亿元，面临一定资金压力。

此外，还有一些不确定因素正被市场担忧。牧原股份还在等待一份暂未获批的定增预案。今年10月，公司计划向控股股东牧原集团定增募资不超过60亿元，在扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。

不久后的12月22日，牧原股份在2021年第五次临时股东大会上表示，根据目前资金计划安排，公司不存在偿债风险。 牧原股份还表示，商票事件发生后，公司采取多种措施快速解决问题，规范业务操作，提升人员能力。目前公司与主要合作银行业务推进顺利，不存在抽贷断贷的情况。

利润行业领先背后

2021年以来，受生猪出栏量增加等因素影响，生猪价格持续低迷。猪易通数据显示，自今年一月以来，生猪的全国均价在持续下跌。二季度猪价低于一季度，三季度猪价又比二季度更低。进入第四季度后，猪价稍稍抬头，但也一直维持在20元以下。

然而，在此种情况下，今年上半年牧原股份斩获净利润112亿元。对比其他猪企，牧原股份的利润极为可观。新希望上半年亏损34亿元，温氏股份亏损25亿元，正邦科技亏损14亿元，立华股份亏损3亿元，华统股份只赚了1.5亿元。

彼时，面对极高的净利润，牧原股份一度被某网络大V指财务造假。不仅如此，牧原股份更显另类的是，通常猪价快速下滑时，猪企会计提一定的减值，但牧原股份并没有。此外，在2018年延续至今的非洲猪瘟的背景下，牧原股份是所有上市公司里唯一一个扩产了两倍的企业。

对此，中国生猪预警网分析师冯永辉告诉第一财经记者，牧原股份选择的模式是“自繁自养”，整个和养猪相关的产业体系全部是自建，并没有和外部进行深度的合作。“猪是自己的，人才团队是自己培养的，猪场全部是自己投钱建的，而不是跟农户合作投资建的。”

他认为，相比一些企业采用的“公司加农户”的轻资产模式，牧原股份的“自繁自养”模式在抵抗猪瘟、猪周期等不可抗力因素时更有优势。

冯永辉进一步解释：“‘公司加农户’模式的优点是轻资产、扩张快。但是，这种模式的缺点是，当非洲猪瘟来临的时候，给养殖户的分成较高，导致公司成本不可控。此外，猪不在自己的猪场里面，不在自己的技术人员的体系内，所以猪养成什么水平，公司自己决定不了。”

快速扩张带来成本压力

近年来，牧原股份正在高速扩张。2021年半年报显示，截至2021年上半年，公司已在全国成立230家养殖子公司，11家种猪育种子公司，20家屠宰子公司。

再来看生猪出栏量的增长率。公告显示，2019年、2020年牧原股份的生猪出栏量分别为1025万头、1811万头。今年11月，公司已实现生猪出栏3500万头。

冯永辉分析称，牧原股份近年来为产业规模的扩大投资巨大。“养猪行业不像工业产品生产，只要提前把厂房、设备、机器、原料全部买回来就可以生产，后续无非就是通过提高生产时间和原材料的供应量来提高产量。但是养猪产业随着产量的提高，需要的占地面积、饲料、生物处理、防疫等成本会不断增长。”

可见，随着牧原股份生猪出栏量的增长，投入的成本也在不断增加。

那么，包括牧原股份在内的猪企都在等待的下一轮猪周期上行，何时会来临？

业内有观点认为，能繁母猪的存栏量在今年6月份达到了顶峰，大概比正常水平高出了将近10%，而且供应量的增速会一直持续到明年的四五月份，明年四五月份又恰恰又是消费淡季。所以，明年的四五月份的猪价可能会比今年10月份还低，此后才会进入新一轮猪周期的上行。

开源证券则在一份研报中指出：“我们认为猪价预计在2022年1月再次下行落至行业成本线以下，行业将由此再次陷入亏损，劣势产能将在该阶段表现出明显的去化加速迹象。2022年6-7月，预计行业产能将较2021年5-6月高位累计去化幅度达到15%以上，支撑新一轮猪周期价格反转的出现。”