“以四大行为例，目前估值大约是0.9倍市净率。而四大行的平均净资产收益率，这些年来基本都维持在14%左右。

一块钱的净资产，交易价格只有九毛钱，每年如果估值不变，可以赚一毛四分钱。收益已经有百分之十六十七了，这还是在估值不变的前提之下。

而它的估值还有很大的提升空间。在这波大蓝筹强势风格周期里面，四大行卖到 1.5倍市净率，才是合理估值而已。

简简单单的买进四大行，一年的年化收益就有20%了。”

股海沉浮27年的周良，用三句话浓缩了自己的投资经验，再毫无保留地用这些方法，如此直白地告诉你一个超级大的投资机会。

他是在“聪明投资者”价值研习社线下活动中做的分享。

周良的业绩超好，2013年至今，不仅旗下全部产品正收益，（令一些投资者羡慕嫉妒的是，连2015年高点发行的新三板产品目前也全部是正收益），去年40多个产品平均收益超过50%。

不仅收益高，回撤也低，去年平均最大回撤仅为5.2%，今年来虽然目前有些产品有亏损，但亏的不多。

这是他第一次如此完整地把自己找到市场无效性的方法倾囊相授，“聪明投资者”根据周良的现场分享，制作了线上音频课程，文字纪要如下（严禁转载，违者必究）：

寻找市场无效的地方

演讲人 周良

一、寻找市场无效的地方

我是周良，来自少数派投资。今天跟大家分享的是我们以往的一些投资理念和经验总结，供大家参考。

大家看到演讲的标题，叫做寻找市场无效的地方。学过投资学的人都知道有效市场假设，就是说，股市价格波动已经反映了大多数人所获得的信息，反映了大多数人对于价格的预期。

如果你对市场的判断、预期跟大多数人一样，投资行为模式跟大多数投资者一样，市场对你是有效的。在一个有效市场里，要获得超额收益，是很困难的事情。

如何去寻找市场无效的地方。

我的投资时间长，炒股有27年时间，从1991年高中毕业，还没上大学就开始炒股，从散户开始。大学学的金融学，毕业以后去申银万国研究所当研究员，后来又去了资产管理总部做投资经理。

有段时间离开了证券公司，在一个美国的基金评级机构理柏基金评级，做基金的研究和评级，这是一个挺好的经历。

做研究员、做投资经理，是自己在做投资，做基金的研究评级，是做裁判员，从评判别人的角度来看投资，是一段很有价值的经历。

2013年离开证券行业，出来做私募。无论是以前在证券公司工作，还是在做私募，也是在不断地学习和提高自己的投资水平，也是做出了一定的投资业绩。感到最有所收获的，是在投资研究理论上的心得。

二、最有价值的三句话

我们有一个比较创新的、少数派的投资研究理论体系，是这么多年从散户到机构，从证券公司到私募基金，在市场上摸爬滚打，总结出来的一套方法体系。

我们把这套方法体系归纳成三句话，真正有价值的东西。

第一句话是，创新的研究体系。

传统的证券投研体系是什么样的？大家肯定很熟悉，我们去参加一个卖方策略会，他从宏观经济开始讲，讲市场策略，讲行业强弱，讲个股基本面，有些人还会讲一些技术形态。

这些基础工作是要做的，但它完全不是我们的研究重点。我们的研究重点是在这些传统的基础研究之上，去找大多数人的误区，这是少数派投资的研究重点，我们的研究员每天在做的是在找误区、找市场无效的地方。

第二句话，唯一的投资目标。

我们唯一的目标不是一时赚钱，在股市上我们看到，太多的人，无论是个人还是机构，都是一时赚到了钱。牛市来了，大家都赚钱了，熊市一来，大家就亏钱了，结果一个市场循环下来，连市场的平均收益都没赚到。

我们的唯一的投资目标是长期的积累绝对收益，我们在乎的不是一个季度，甚至于一年要赚钱，在乎的是三年、五年、十年、二十年，把绝对收益能够不断地积累起来，是我们唯一的投资目标。

投资目标不一样，投资方法，投资出发点是完全不一样。一个看市场只看三个月的人和一个看三年的人，看三年的人的优势是很明显的。

第三，从投资方法上来讲，我们是多策略的投资方法。

我们不是单纯的价值投资，不是单纯的成长股投资，甚至于也不是单纯的长线投资，不是单纯的短线投资，都不是。

这跟成长过程有关。我们以前在券商做资管，现在做私募，都强调绝对收益，而不是相对收益。而市场每年在变化，很多单一的投资方法，面对市场变化时，很难做到长期的绝对收益，而且起伏太大。

市场每年不仅在变化，而且在进化。交易对手一年比一年更加聪明，上市公司资本市场的运作手段，一年比一年更加高明。监管方法每年也在变化。

在千变万化的市场面前，用单一的投资方法去长期战胜市场，很难做到的。

事实上，往往是某一种投资风格会持续很多年。你如果不是这种投资风格的人，可能很多年都赚不到钱，或者做不出超额收益。

对于券商资管、私募基金来讲，可能没等赚，已经被市场淘汰掉了。我们要根据市场环境变化，选择收益风险比高的投资方向。

每次做选择、做投资决策的时候，要衡量潜在收益和风险，寻找那些潜在下跌空间不太大的，同时，潜在上涨空间远远大于潜在风险下跌空间，这才是我们要选的收益风险比高的投资方向。

如果每年都能找准这些收益风险比高的投资方向，从长期来看，一定能把绝对收益不断积累起来。

三、实战案例1：2013年的方向选择

我用实战案例来解释，什么是市场无效的地方，什么是收益风险比高的投资方向。

我们从2013年开始做私募，少数派5号是第一个产品，到目前是五年时间。沪深300指数经历2013年低迷、2014年慢涨、2015年上半年的市场高潮期。随后的三轮股灾，2016、2017年市场也是相对弱势，2018年就走得更弱了。

五年当中，发生过牛熊转换，发生过市场风格的切换（2015年上半年以前是中小创成长股强势风格周期，2016年以后是大蓝筹的风格周期），但我们的绝对收益却在不断的累积。

我用几个关键时点的一些投资案例来解释，什么叫做市场的无效性？什么叫做收益风险比高的投资方向。

第一个案例是2013年，市场很低迷的一年，上证指数最低到过1800点，大家说现在这行情难做，那2013年难做多了。

大家知道，公奔私的案例高潮一般发生在市场高潮期，2015年上半年是高潮期。但我们是在2013年市场最低迷的时候出来做私募的。

这是我们少数派的选择，我们是做了很多准备、很多研究才出来的。

2013年市场很低迷，宏观经济增速从八点几到8%，到7.5%，到7%，逐渐下滑。很多研究员说，经济增速下滑过程中没有牛市。资金不断离场，市场越来越低迷。

但这是一个误区，我2013年写过一篇文章，叫做《十年一遇的投资时机》，发表在中国证券报上，这篇文章现在在网上还能搜得到。

当时的市场情况下，虽然宏观经济增速不断下滑，但是7%左右的增速，跟中国过去30年去比，是下滑了。但是放到全世界去比，当时它依然是全世界增速最高的经济体，而且是一个规模极大经济体的经济增速，它是一个很好的经济环境。

当时，我们能找到很多收益风险比极高的股票，无论是成长股还是价值股，遍地是黄金。

比如，上汽集团的分红收益率有9%点几。十块钱买的股票，每年现金分红将近1块钱，将近10%，买个银行理财才5%的收益率，这种股票往下空间已经很小了，在熊市尾声，再跌10%、20也是有可能的，但往下的空间很小，潜在风险很小，而它的上涨空间可能是一倍、两倍，分收益风险比是极高的。

不仅是上汽集团，中国平安、万科等等，虽然后来又经历过三轮长期调整，现在这些股票的股价也比2013年翻了几倍。

当时是一个十年难得一遇的投资时机，写完这篇文章不久，就辞职自己出来做私募了。

2013年，我40岁，十年才等到一次的机会，再等十年，我50岁了，可能没有勇气出来自己做私募了，就出来做私募了。

但是，到底市场哪一天是最低点，谁都不知道的。我们能判断的是，它的潜在下跌空间很小，潜在上涨空间很大，收益风险比很高了。

我们在2013年是9月份成立，当时市场很低迷，大多数人都叫做珍惜生命，远离股市，我们是大胆买入，高仓位持有。

买入以后，我们经历过市场考验，但是2014年五、六月份开始，市场开始慢慢走强。2014年，我们什么事都没做，有67%的盈利。

四、实战案例2：2015年的短线操作，“短线也必须建立在研究分析之上”

下一个案例是2015年二季度。

2015年，市场极度乐观，很多人放了三倍、五倍的杠杆，浙江还有人放了十倍杠杆去炒股，创业板指数最高到了平均130倍朝上的市盈率。

在我们从事私募的整整五年中，净值增长低于指数的，只发生在2015年二季度。

我们唯一的投资目标是长期积累绝对收益，在乎的不是某个季度或者某一年要赚钱。对于长期积累绝对收益来讲，有时候要放弃一些潜在风险大的投资机会。

2015年二季度看似潜在收益很高，赚钱效应很好，有个客户打电话给我。他自己买了一个创业板股票，连着三个涨停板，当时，三个涨停板比比皆是，十来个涨停板的都有。

他说，你做少数派5号，涨了连三个百分点都不到，这水平怎么能够出来做私募？

表象上看，当时的赚钱效应很好，但是他没有看到潜在风险：创业板平均一百多倍的市盈率，流通股日换手率，沪市超过3%，深市超过了5%。这种情况在2007年10月份6000多点时看到过。无论是估值、市场情绪指标，都临近市场的高位期了。

高点是哪一天出现，谁都不知道，你能够判断的是，潜在风险已经极大了，收益风险比变得很低。

当时，大多数人出现了情绪上的误区，股市是一个很情绪化的市场，我们身处其中，很容易受市场情绪的影响。

大多数人乐观、赚钱的时候，你也会变得乐观，会加大杠杆去做投资。2015年二季度，这种情绪的误区出现了，市场变得极度乐观，但是对于股票投资来讲，最要不得的就是受市场情绪影响，你要不断用理性分析去说服自己不受情绪影响。

我们在2015年二季度做的投资决策是把中小创全部抛掉，对大蓝筹开始控制仓位，所以，我们怎么也跑不赢市场，不要说是中小创指数了，连300指数也跑不赢，因为我们的仓位低，没有中小创的股票。

高位期的谨慎，是不容易的，因为很容易受到市场情绪影响，我们的产品净值每周要公布的，别人都在赚钱，你的产品不赚钱，所承受的压力是极其巨大的。

为什么市场上会发生这么多的情绪共振，发生这么多的从众行为？因为从心理角度，每个人都是逃避压力的，从众就是减轻心理压力最好的途径，大多数人都是从众的。

而做股票投资，最要不得的就是从众，你要不断用理性分析来克服从众行为。

我们为什么取名叫少数派？就是时刻提醒我们，要用理性分析去避免从众行为。

2015年的6月下旬开始到7月上旬，上证指数是从5000多点跌了百分之四十几，个股跌50%以上的比比皆是，这是第一轮股灾，在短短的十几个交易日发生的。

正是因为我们在高位期的谨慎，在市场调整百分之四十几的情况下，我们的回撤是十个百分点左右。更为关键的是，市场跌了以后，大多数人都是满仓套牢了。我们是几乎空仓，等到了一个市场跌了百分之四十几的机会。

2015年7月份，我们的净值出现了一波飙升，它是一个很特殊的案例，是做短线超跌反弹的案例。

很多人说，做短线，做超跌反弹，是不是刀口舔血？是不是风险很大？

你要进行分析，所有的投资判断都是建立在研究的基础。

如果没有依据，无论是做长线还是短线，都是在赌，都是在拍脑袋。如果有研究分析依据，哪怕是做短线，它都是一个投资。

研究员重点工作不是在基础研究，基础研究是要做的，但我们的重点是找误区，找市场无效的地方。

我们当时做了一个很有价值的研究，不难做，但当时没有一家卖方机构在做。

2015年的三轮股灾，最大的杀跌动能是融资盘，是去杠杆，因为以前没有这么多的杠杆资金，没有这么多的融资盘，这是2015年的三轮股灾极其特殊的一个现象。

2015年6月，市场开始下跌，那些场外融资盘放了三倍、四倍或者十倍杠杆的，一下子就爆仓了，平仓平掉了。

到了2015年7月上旬，连券商的两融盘也开始爆仓了，券商两融当时最多可以放1倍或者1.5倍杠杆，在市场跌了百分之40的情况之下，也爆仓，要平仓了。

国家早就开始救市了，6月下旬降准、降息，涨了半天，7月上旬证金公司筹集了2万亿资金，每天真金白银在买，但因为融资盘在不断地爆仓要平仓，每天就是几百只股票压着跌停板在平仓，甚至是千股跌停。

很多上市公司为了躲过大跌，公司停牌，它的股票平不掉了，只能去平其他股票，连锁反应，造成市场流动性危机了。

当时，我们通过观察一些样本营业部里面融资盘的平仓情况，来推测整个市场融资盘的平仓压力，这是一个不难做的研究，通过样本去观察整体，极有价值。

我们发现，7月7、8、 9号这三天，是券商两融盘平仓的高峰期。到了7月9号，该平的全平完了，那些放了一倍杠杆的，都已经爆仓要平掉了，接下去的杠杆都很低了，不需要平仓了。

机会来了，市场跌了百分之四十几，个股跌了百分之五十几，买入成本是市场平均成本的一半都不到，连国家队都套牢了20%了，当时买入成本比国家队还低20%。

而且，市场的杀跌动能——融资盘的平仓压力枯竭了，在那个时点，下跌空间已经极小，市场上大多数人还沉浸在牛市思维当中，觉得这只不过是牛市回调而已。

加上当时市场的存量资金非常丰富，保证金存量有2.5万亿，现在连1.5万亿都不到了。一旦形成反弹，一定有人会去追涨的。

我们就在7月9号的集合竞价和开盘后的15分钟里面，从空仓变成了满仓，当天就买到过跌停板开盘涨停板收盘的股票。

净值飙升在短短一个星期里面发生，这是一个短线操作，但同样是有研究分析依据的，同样是收益风险比极高的投资方向，也是找到了市场上很多人的误区。

在2015年的下半年和2016年上半年的大部分时间里，我们大部分时间空仓了，这是我们应对熊市早期的一种投资方法，就是长时间的空仓，短时间的做超跌反弹。

熊市里，往往第一波下跌的超跌反弹是最有价值的，它跌幅巨大，反弹空间也会比较大，是具有操作价值的。在整个的熊市早期，这种机会还会反复出现。

但是我们要记得，在熊市早期，市场资金是在不断离场的。2015年从6月底到12月底，整个市场的保证金存量从2.5万亿逐步减少到了1.5万亿，反映了市场资金在不断离场。

虽然熊市早期会有很多反弹，甚至于是持续时间很长的反弹。比如说2015年9月份到12月份，持续四个月的一波反弹，甚至有客户给我们压力，别人都在赚钱，你们怎么不操作呢？它很具有迷惑性。

但是大家要记住的是，特别是熊市早期，市场资金不断离场，整体波动区间会下移的。虽然它会夹杂着不少反弹迷惑你，但从趋势来看，它会不断下移，我们在熊市早期一般都是长时间的空仓。

短时间如果出现巨大跌幅，做投资决策判断的依据被你找到了，可以做一些超跌反弹，但是不能恋战。

五、实战案例3：2016年的网下新股熟悉规则，利用规则变化机会

直到2016年，我们找到一个新的收益风险比高的投资方向，就是网下新股，我们从2011年开始做网下新股。2016年网下新股发生了规则调整，取消新股预缴款。

以前打新股，是要现金缴款的，现在打新股不要钱，中签以后再交款，简单几个字的调整，如果很熟悉网下新股，你就找到机会了。

不要缴款，可能就是百分之三、四十的年化收益，几乎是没有风险的，潜在收益极高。这符合收益风险比原则的投资方向。

我们赶紧去申请网下新股的询价资格，那时候，私募基金要通过券商去拿网下新股询价资格，当时因为对网下新股还比较陌生，我们找了六家券商，后来有一家券商给我们拿下来了，就开始做网下新股了。

我们是行业里面最早批量参与网下新股的，也是至今为止参与网下新股最多的一家私募基金，比第二名多出整整一倍还不止。

少数派5号牵涉到产品合同的调整，推迟到8月中旬才开始参与网下新股，但是在2016年都有百分之十几的盈利，一些参与的比较早的，有百分之二三十的盈利了。

六、跟随市场变化和进化

2017年，收益风险比最高的是大蓝筹，回过头去看它是容易的，但你事前怎么样看到这一点，是不容易的。

2010年到2013年，我在浙商证券做资管，团队以挖掘成长股出名，我们在行业里面率先挖掘成长股，当年的成长股是收益风险比极高的，是市场大多数人所忽视的，2009年创业板刚刚设立，2010年玩中小创的人还很少。

但是2010年到2013年，恰恰是中小创成长股强势的风格周期，我们在2010年能够找到很多收益风险比高的成长股！无论是园林装修，白酒、视频监控、TMT或者油服设备等等，能够找到很多收益风险比高的成长股。

年利润增速百分之三四十的，动态市盈率市盈率才30来倍，那时候做的都是成长股，那三年也是弱势环境，指数都没涨过，但是我们还是做出绝对收益来了。

2013年，我们出来做私募基金了，满仓长线持有大蓝筹，赚到了超额收益。

2015年上半年是高位减仓，下半年是做短线的超跌反弹，三轮股灾当中别人都亏钱了，我们在三轮股灾当中是赚钱的。

2016年年中开始，我们满仓大蓝筹，同时也是参与网下新股最多的私募基金。

2017年继续满仓持有大蓝筹，同时开始大规模地投资港股，这是我们几年来的投资方向的一个选择。

我们一直在变化的，市场是变化的，我们也要变化，不仅是变化，还要进化，什么时候你不进化了，可能离被市场淘汰也不远了。

七、事前风控才是最有效的

我再提一提风险控制，做股票投资，风险控制是很重要的一点。

我反复提到了，我们要找的是潜在的下跌风险不太大投资方向，这是前提。

我们观察，有很多的风控指标，投资分散度、个股持仓上限、仓位高低、止盈止损、预警线、平仓线，等等，以及风险调整、收益指标，波动率，都是风险监控指标。

但是一个投资组合在买入的瞬间，所承受的风险大小已经被固化下来了，所有的风控指标只是在事后观察投资组合的波动而已，它往往是无效的。很多人做风险控制，只看这些风控指标的，它是无效的。

为什么三轮股灾当中，90%的机构都逃不过三轮股灾，它们的风控都是无效的，他们仅仅在观察这些波动、观察这些风控指标而已，他们没有做风险控制。

如果在2015年的6月份选择了一篮子的中小创股票，投资再分散，止盈止损定得再严格，预警线平仓线定得再高，爆仓爆得越快。这些都是事后的，它不是有效的风险控制。

我们很强调，选择投资方向的时候，首先前提是那些潜在下跌风险不太大，然后在里面选择那些潜在收益高的，事前风控才是最有效的。

八、大蓝筹风格会持续好几年

事前知道大蓝筹是2017年收益风险比最高的投资方向，是不容易的。现在我们回过头去说，大家都知道了。

站在现在的时点，再往后判断，又是不容易的，因为你看未来它是看不清楚的。

我们的判断结论是，大盘的强势风格会持续好几年，可能是两三年，可能是三、五年，甚至于更长时间都有可能。

这张PPT上面列出了五个维度的分析，这五个维度，没有讲宏观经济，没有讲行业的强弱对比，没有讲技术形态，甚至于没有讲个股基本面，它不是传统的证券风险分析体系，但是它决定了当前和未来几年市场变化的关键纬度。

在任何一个时点上，看多的人很容易找到十条看多理由，看空的人也很容易找到找到十条看空的理由。

能够找得准决定市场的关键因素，才叫水平高，判断才能够准确。我们找这些关键因素跟投研体系有关系，我们找的都是大多数人的误区，是市场上无效的地方。

九、大蓝筹误区一：没有认识到股票供应与资金需求之间极端的结构性差异

第一个维度是供求关系。

大多数人看目前的股票供求关系，整体非常严峻。

一方面，股票筹码供应量很大，新股发行、老股增发、大小非减持，供应量很大。

另一方面。增量资金不太多，能观察到的保证金存量在缓慢减少。

在整体的供求严峻的情况之下，大多数人做出的判断就是，股票不能玩了，得把股票抛掉，退出来休息。

但如果把研究做深，你会发现，在整体供求严峻的情况下，存在极大的供求结构性差异，而这种差异带来投资机会。

我们所有的研究都是建立在数据基础上。无论是2016年、2017年还是2018年，我们统计发现，股票增量集中在中小盘股票上，而资金需求却是集中在大蓝筹的。

无论是新股发行、老股增发还是大小非被减持，几乎全部都是中小盘的股票。这两年发行了这么多新股，没有一支是大蓝筹。

而现在增量资金是MCSI的外资，保险资金，还有一些这两年容易募到钱的公募或者私募。

这两年谁容易募到钱？是像东方红这样的，以价值型思路做投资、长期业绩表现特别好的，容易募到钱。他们募到钱还是延续价值投资的思路。

股票增量集中在中小盘股票上，而增量资金的需求都集中在大蓝筹上面，这种供求的极端的结构性差异，很好解释了，为什么这两年大蓝筹越走越强，而中小创越走越弱。

十、大蓝筹的误区二：没有认识到大蓝筹的稀缺性

第二个维度讲筹码的稀缺性。稀缺的，才有上涨动力。

大多数人印象中，大蓝筹动辄几千亿、上万亿的盘子，它怎么可能稀缺呢？中小创才稀缺，一个才十几亿的盘子，二十几亿的盘子，但这是个误区。

大蓝筹几乎是没有供应增量的，不仅没有供应增量，连存量也很稀缺。

举个例子，工商银行1.9万亿元流通市值，中国最大的上市公司，但它的前十大股东拿走了所有筹码的96%点几，真正A股流通市值才3%点多，不到800亿元。

有多少人要买工商银行？指数基金要买，外资要买，保险、公募要买，现在中小散户也开始买了，它才八百亿元。

它还不是个案，四大行加在一起，才2000多亿的流通市值。

我们把市场上比较公认的低估值、可持续性、高确定性的大蓝筹，全部计算在内，贵州茅台、格力电器、上汽集团、中国平安、工商银行、招商银行等等，三十几个加在一起，A股的自由流通市值是不到2万亿元。

对比一下，现在中小板和创业板的流通市值是6万亿元，什么是稀缺的？什么是不稀缺的？跟大家印象中的是完全不一样的。

大蓝筹很稀缺，不仅没有供应的增量，存量也很稀缺，这是筹码的稀缺性。

十一、大蓝筹的误区三：金融被公募低配了20个点

第三个维度，交易对手的行为。

这一点，卖方机构关注的比较少，但我们很关注，它跟投资行为学有关系的。

如果投资判断跟别人是一样的，投资行为跟别人是一样的，市场对你来讲是有效的，在一个有效市场里面，你是赚不到超额收益的。

如果投资行为跟别的投资者是一样的，你要小心了。

我们通过观察2000多只主动管理的偏股型基金的投资行为，来观察交易对手的行为，因为它数量众多，有2000多只，而且每个季度都公布仓位和持仓，容易统计。

公募基金里面也有人做得好，有人做的不好，但因为数量众多，整体来看，能够反映市场上的投资者行为。

一波行情的开始，往往是从大多数人忽视的地方开始，从大多数人都低配或者严重低配的时候开始。随着行情发展，从低配到标配、到超配、到严重超配才结束。

以上一轮的中小创的结构性行情来举例。

2010年，玩中小创的人很少。到了2015年，市场上绝大多数人都去玩中小创。

2015年6月底，2000多只主动管理型的偏股型基金持有的中小创股票，远远超过了主板股票，当时是7:3的配置。而实际从流通市值对比来看，3:7才是标配。

当时，中小创、创业板卖130倍市盈率，2000多只公募基金严重超配中小创，也是上一轮中小创结构性行情的最高潮。

这一轮的大蓝筹风格周期，从2016年开始。2016年是严重低配了大蓝筹。而经过两年来的逐步增持，目前对公募整体来讲，大蓝筹处于标配状态。

但是，标配不是行情的终点，行情的终点是要达到严重超配才结束的。同样这里面也存在着结构性机会。

整体来讲，大蓝筹是标配，但银行保险为代表的金融股，依然被严重低配。

目前，绝大多数的股票基金产品是以沪深300指数作为业绩基准的。在沪深300指数中，金融股的权重在2009年以前逐步走高，2009年以后基本稳定在30%左右。

目前，2000多只公募基金持有金融股的比例大约是十个百分点都不到。而它的标准配置在沪深300指数权重里面是30个百分点，被严重低配了20个百分点。

有些研究员是怎么解释这种低配的？我们要听正反两方面的观点，反方说，银行保险不能代表中国经济未来发展的方向，它们会被长期的低配。

是不是采用信任这种观点？需要经过自己的独立思考、分析判断。

我们去研究了美国市场。美国是一个新经济为代表经济结构，科技股占了很多的权重，标普500指数里面，金融股的权重的确比中国市场低很多，只有不到20个百分点，反映了美国的经济结构。

但毕竟，中国的经济结构要发展到为一个以新经济为代表的美国性结构，我觉得可能还有20年30年，甚至更长时间，它是比较遥远的未来的经济结构。

即使达到了美国这样的经济结构，美国的公募基金，配置金融股的权重是多少？我们也做了统计，恰恰是在20个百分点左右，接近于它在标普500的权重。

即使是中国的经济结构发展到像美国这样，金融股权重还会占20%，而美国共同基金对金融股的实际配置比例，也在20个百分点左右。

由此，我们能够得出来的一个结论是，金融股的确被严重的低配了。

十二、大蓝筹的误区四：对大蓝筹的低估值习以为常了

第四个维度，我们要讲估值了。

估值是传统的证券分析体系里面很关键的一环，但是它的重要程度，是放到第四点才讲，前面三点要比它重要的多。

估值一定要讲，但是我们讲故事的角度也是不一样的。

以四大行为例，目前估值大约是0.9倍市净率。而四大行的平均净资产收益率，这些年来基本都维持在14%左右。

也就是说，一块钱的净资产，交易价格只有九毛钱，下跌风险不大，每年如果估值不变，可以赚一毛四分钱，收益已经有百分之十六十七了，收益风险比比较高了。

而它的估值还有很大的提升空间。对比美国市场，富国银行是美国银行里面净资产收益比较高的银行，12%的净资产收益率，在美国的估值水平是1.5倍市净率。

四大行在这波大蓝筹强势风格周期里面，卖到1.5倍市净率，才是合理估值而已。

你不仅每年可以赚到它的净资产增加的钱，还能够赚到估值提升的钱。

现在简简单单的买进四大行，长期的年化收益可能就有20%了。

十三、大蓝筹的误区五：在市场恐惧时，也陷入恐惧

第五个维度，要讲市场情绪。

我们很关注市场的情绪。

2015年6月份，创业板能够卖130多倍的平均市盈率。从经济学的原理去解释，从基本面去分析，怎么也分析不出来的，只能通过市场情绪去解释。

因为创业板有赚钱效应，买个股票三个涨停板，换个股票又是三个涨停板，都疯了，又借钱去买股票了，这种赚钱效应推动资金不断入场，股价走高，形成这种循环。

目前是大家很悲观的时候，可以通过一些量化指标来观察市场情绪，但是你自己也体会得出来，目前市场情绪是很悲观的。

市场预期是弱势的经济环境，叠加了中美贸易战，而且贸易战还在不断升级，美国还在高科技领域遏制中国，市场预期变得很悲观。

现在，上海和深圳市场的换手率已经是上一轮高峰期的1/10了。 这种情况在2013年是看到过的。

从市资金存量来讲，保证金存量还是在缓慢减少，相对市场高点的2.5万亿，现在连1.5万亿都不到了，还在减少。

这反映了市场的一种预期的变化，的确是很悲观的。但这种悲观是有点过度的。

以大家最关心的贸易站为例，中国制造业的规模成本优势效率是明显。

我们也调研了一些出口型企业的贸易表现，影响没有大家预期的这么大，美国在高科技领域对中国的遏制，不是一天两天了，从冷战开始到东欧剧变以后，一直是在遏制的。

但是中国在技术领域的进步是很快速的，再过五年十年反过来看的话，大家会把事情看得更加明白的，美国已经不能把中国怎么样了。当大家明白这一点的时候，可能市场预期会迅速毫无好转。

市场越是悲观，风险越小，大家千万要记住这一点。现在的市场，风险是极小的。

十四、用增量资金的眼光选股

我们要用增量资金的眼光来精选个股，增量资金在哪里？市场上涨的动力在哪里？现在增量资金是什么？

一是外资。

MSCI在今年9月份从2.5%的权重提高到5%了。9月26号，富时马上要讨论，把中国权重加入它的指数里面去了，据路透社报道，它的初始权重会高于MSCI。

这两家是竞争关系，他们是做指数的，一家把中国纳入，另一家要赶紧纳入，而且要做的比它权重更大，外资会不断进场的.

二是保险资金。每年保费收入都20%以上的增长，股市的投资比例也在不断增强，而可供选择的大蓝筹就是2万亿，保险资金递增的边际效应是很大的。

另外，这两年募集到资金的公募私募的增量资金，他们选什么股票，我们也要以这种增量资金的眼光来精选个股的。

我们的选股标准是什么？一是低估值、高分红、高确定性、可持续性。

为什么我们喜欢银行股？因为它的确定性很高。我年初就知道今年工商银行的净产收益率14%，90%的可能性能实现。

而且，它的业绩是可持续的。过去十年，它都实现了。未来五年，依然可以持续，我们喜欢这种东西。

二是无减持、无增发计划，无同类新股发行。

无减持很容易理解，一个公司如果是大股东高管在减持，这种公司两年都不用去看。

我们也不喜欢有增发计划的公司。2015年以前大家很喜欢增发，募集资金去收购兼并，走外延式扩张道路。

但是大家仔细想一想，一个上市公司的大股东，愿意以目前市价去做增发，稀释自己的股权，说明他认为二级市场给的估价太高了，以这个价格去稀释股权，他自己是合算的，才愿意这么做。

每一轮熊市的高潮期，都是市场增发最厉害的时候，我们不喜欢有增发的东西。

没有同类新股发行也是同样，只有稀缺的，才是有上涨动力，这两年发了这么多的中小创股票，绝大多数中小创股票都会被稀释的。

十五、最有价值资产：四大类蓝筹股”市值不到1000亿，都不用去看“

我们选择四大方向，这四大方向从2016年开始到现在，我们一直满仓持有，已经两年时间了，而且四大方向的股票几乎也没有做大的调整。

它们包括：大银行、目前阶段的一些股份制银行，包括股份制银行的H股；保险公司，包括A股的、港股的；一些大的地产公司；一些制造业的大型龙头企业。

我们做的都是大蓝筹，没有1000亿的市值，基本都不用去看它。

因为我们统计出来1000亿以下市值的品种，市场供应量很大，未来几年还会有很多供应，而1000亿以上市值的，不仅没有供应增量，存量也很稀缺。

无论是0.9倍市净率的银行，还是1.1倍内含价值的保险，还是0.8倍重估净资产值的地产公司，还是10倍PE的制造业的优势的龙头企业，都值得珍惜啊。

目前，这是中国股市最有价值的资产，也是收益风险比最高的投资方向。

我们的目标是长期年化20%收益，过去五年里，我们达到了这样的目标。很多人看不起20%的年化收益率，能够长期保持极其不容易，会积累起巨大财富。

100万资金、年化20%的收益率增长，20年以后会变成多少钱？会变成4000多万，关键在于长期保持。

十六、总结震荡反复是市场特征，灵活而坚定，累积长期绝对收益

大家记住，我们唯一的投资目标就是长期的积累绝对收益，不在乎某个季度或者某一年的盈利。

股票投资需要灵活，也需要坚定，市场环境在变化，不能固步自封，要不断进化，哪一天你不进化了，被市场淘汰也就不远了。

一方面，每个真正想做好股票投资人，需要不断学习、进步、进化。面对市场环境的变化，要灵活应对。

另一方面，也需要坚定。市场是极其情绪化的，每天的涨跌都在考验着你。有人说，一根阳线改变心态，两根阳线改变预期，三根阳线连理念都改变了。

在这种市场情绪的波动面前，在市场每天的涨跌面前，你要能有一颗坚定的心。

保持住坚定的心，建立在理性的分析基础上，找准了决定市场变化的关键因素，才能有一颗坚定的心。

每一波长周期的行情都不是一蹴而就的，这一轮大蓝筹的强势风格周期，是一波长周期行情，会持续很多年，不是一蹴而就的。

震荡反复，是股市的一个基本特征，这一轮行情也同样如此。 今年波动加大了，在某些季度或者某些年份出现亏损，是太正常不过的事情了，它一定会出现的。

但短期波动不会改变长期趋势。只要决定市场演变的关键因素不发生根本性变化，这一波长的风格周期不会发生变化。

什么时候我们要小心了？

当公募基金配置大蓝筹比例严重超配了；当媒体舆论开始一边倒地说，做投资就是要买大蓝筹了；当营业部的中小投资者把套牢的中小创割肉抛掉，去追大蓝筹了；那我们要小心了。

我觉得，那一天还远远没有到来。胜利属于坚定的少数人，股票投资尤其是这样，真正能够长期把绝对收益积累起来的，永远是少部分的人。

希望聪明投资者和我们一起，够成为坚定的少数人。谢谢大家。

声明：凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。