文 ✎ 唐郡

编辑 ✎ 刘肖迎

1988年3月，一个体重3900克，身长52厘米的女婴在北京大学第三医院呱呱坠地，标志着中国大陆首例试管婴儿健康诞生。

女婴的母亲因输卵管阻塞罹患不孕症20余年，最终依靠试管婴儿技术成功妊娠。为表达对主治医生张丽珠的感谢，女婴父母为其取名为郑萌珠。

2019年4月，31岁的郑萌珠也在北医三院诞下自己的孩子，一个家庭的轨迹因辅助生殖技术而彻底改变。

▵ 2019年6月25日，锦欣生殖医疗集团有限公司（简称“锦欣生殖”）在香港交易所挂牌上市

2个月后，一家名为锦欣生殖的民营辅助生殖医疗机构在港交所挂牌上市，成为该行业首家上市公司，我国辅助生殖行业也由此走上资本市场新征程。

01辅助生殖第一股

所谓辅助生殖，即是通过医疗手段辅助不孕不育的夫妇实现妊娠，主要包括人工授精（AI）和体外受精-胚胎移植（IVF-ET，即试管婴儿）及其衍生技术两大类，前者妊娠成功率约15%左右，后者则能达到50%以上，是当前主流辅助生殖技术。

锦欣生殖是民营辅助生殖领域的佼佼者。

招股书显示，锦欣生殖能够提供的辅助生殖服务包括夫精人工授精（AIH）、供精人工授精（AIG）、常规体外授精-胚胎移植（IVF-ET）、卵胞浆内单精子显微注射（ICSI）和植入前胚胎遗传学诊断（PGD）等，但其9成以上收入来自IVF服务。

截至目前，该公司主要通过成都西囡妇科医院（包括共同管理的锦江生殖中心）、深圳中山泌尿外科医院和位于美国的HRC Medical等3家医疗实体开展辅助生殖医疗服务。

据弗若斯特·沙利文调研报告，位于国内的2家医疗实体2018年合计进行了20958个IVF取卵周期，占全国市场份额约为3.1%，在中国辅助生殖服务市场中排名第三。位于美国的HRC Medical2018年进行了4500个取卵周期，约占美国西部总市场份额的7.5%，在美国西部辅助生殖服务市场中排名第一。

不仅如此，2018年锦江生殖国内机构IVF妊娠成功率达54%，超过全国平均水平45%；美国机构成功率更是高达62%，同样高于美国平均水平53%。

规模和技术保持优势，盈利能力也丝毫不差。

2016年—2018年，锦欣生殖营业总收入从3.46亿元飙升至9.22亿元，年复合增长率高达63%；同期归母净利润从不足1亿元增长至1.67亿元，年复合增长38%。

6月25日，锦欣生殖正式在港交所挂牌上市，成为国内首家登陆资本市场的辅助生殖医疗机构，市值一度超过230亿元。

02资本前传

锦欣生殖能够率先登陆资本市场，其背后的资本力量功不可没。

2016年之前，这三家均为非营利性医疗机构，完全不具备进入资本市场的条件，直到A股上市公司永泰能源对其进行投资，才首次将锦欣生殖与资本市场联结起来。

2016年4月，永泰能源宣布发起设立医疗产业投资基金，用于投资人工辅助生殖医疗机构等高成长医疗产业，并与锦欣生殖当时的母公司锦欣集团达成了合资交易意向协议。

双方约定，锦欣集团把旗下全部辅助生殖相关业务装进一个持股平台，永泰能源将通过医疗产业投资基金并联合其推荐的投资机构以增资或股权转让方式取得持股平台不超过49%的股权。

锦欣集团旗下辅助生殖相关业务，主要包括成都西囡妇科医院、成都高新西囡妇科医院和成都锦江区妇幼保健院生殖中心。

协议显示，上述交易顺利进行的一个前提条件是，锦欣集团将成都西囡妇科医院和成都高新西囡妇科医院由非营利性医院转变或重组为营利性医院，以进入资本市场。

上述投资最终于2016年底尘埃落定。

新组建的成都西囡妇科医院有限公司（以下简称“成都西囡医院”）成为持股平台，实际控制成都西囡妇科医院、成都高新西囡妇科医院、成都市锦江区妇幼保健院生殖医学中心以及在本次交易完成前锦欣集团参与的其他人类辅助生殖业务。永泰能源通过旗下3只基金（合计持股39.19%）并联合金石灏汭投资和四川省健康养老产业股权投资基金共同持股49%。

至此，锦欣生殖踏出了拥抱资本的第一步。

永泰能源和锦欣集团的目标远不止一个成都西囡医院。

2017年前后，永泰能源先后主导了对深圳中山泌尿外科医院和美国HRC医疗集团辅助生殖板块的收购，为锦欣生殖的扩张装上加速器。

公开资料显示，锦欣生殖国内业务运营主体四川锦欣生殖（原名成都锦德）于2017年1月收购深圳中山泌尿外科医院，永泰能源随即两次对成都锦德进行增资并最终持股39.19%。

2017年7月，永泰能源旗下海外并购基金与跟投方Overseas Investment共同拿下HRC医疗集团辅助生殖板块LFM（即HRC Management）51%股权，借此进入国际辅助生殖医疗市场。

根据公告，永泰能源本打算将境内外辅助生殖板块进行协同，一方面打通境内外市场、渠道，为HRC医疗集团带去国际客户；另一方面由HRC为国内机构提供技术、人才方面的支持，提高国内机构竞争力。

如无意外，永泰能源极有可能成为锦欣生殖的控股股东，进而成为锦欣生殖IPO的最大赢家。但命运就是如此乖张，就在IPO前夕，永泰能源爆发债务危机，深陷资金链危机，不得不将辅助生殖业务板块全数出售。

与之相比，锦欣生殖是幸运的。永泰能源退出后，红杉中国、中信银行、药明康德等实力雄厚的投资者入局，并配合锦欣生殖完成一系列复杂的重组过程。期间，HRC医疗集团生殖板块被装入锦欣生殖，令其业务进一步发展壮大。

2018年12月，上述重组完成。

前后不到3年，锦欣生殖从一家蜗居西南的非营利性辅助生殖医疗机构成为成都、深圳两地布局，业务横跨中美两国的大型辅助生殖医疗集团。

2019年2月，脱胎换骨的锦欣生殖向香港联交所递交招股书，彻底拥抱资本市场。

03离不开的资本

资本是加速器，也是遮羞布。依靠资本迅猛增长的过程中，问题被掩盖在光鲜的增速之下。

截至7月5日收盘，锦欣生殖总市值为221亿元，市盈率高达116倍。要支撑当前估值，其发展速度只能比之前更快。

通常而言，公司业务扩张就两条路：内生增长和外延并购。

先说内生增长。

单个医疗实体服务能力和辐射范围有限，业绩增长存在天然瓶颈。

以成都西囡妇科医院为例，2014年—2018年，该院营业收入从2.68亿元增长至4.61亿元，年复合增长率为15%，远远无法支撑百倍市盈率。

值得一提的是，2018年之前，该院收入一直在2.6亿元—2.7亿元之间徘徊，2018年忽然大幅上涨，主要是由于IVF取卵周期数增加了4成，同时每个IVF取卵周期的平均花费上浮了四分之一。但招股书中并未解释IPO前夕业务量突增的原因。

显然，依靠单个医疗实体的扩张实现快速增长十分困难。不仅如此，一般商业机构所用的连锁扩张模式在辅助生殖行业也行不通。

人类辅助生殖行业涉及到计划生育、技术成熟度和伦理道德等问题，受到国家严格监管，辅助生殖机构质量和数量都被严格控制。

根据卫生部2015年发布的《人类辅助生殖技术配置规划指导原则》，各省以常住人口数量测算，原则上按照每300万人口设置一个机构发放辅助生殖牌照。有机构测算，我国预计发放辅助生殖牌照总量约为550张。

截至2016年12月31日，国家批准开展人类辅助生殖技术的医疗机构共451家。也就是说，当前剩余牌照获取空间仅剩100张左右，这对辅助生殖机构的扩张极为不利。

▵ 图表来自新三板智库

另一方面，辅助生殖牌照申请门槛高、流程长。天风证券测算结果显示，若从零开始组建辅助生殖机构，仅获得人工授精牌照就需4.5年，集齐人工授精、试管婴儿1、2、3代牌照则需要10.5年。

市界了解到，锦欣集团创始人范玉兰曾通过向时任四川省卫计委科教处处长苏林行贿，将成都西囡妇科医院申请辅助生殖牌照的时间压缩在3年以内，代价就是范玉兰几乎完全从上市公司管理中消失。

资本无法忍受数年的等待，于是选择以外延并购加速增长。2017年1月和2018年12月，锦欣生殖先后收购深圳中山泌尿外科医院和HRC Management。

财务数据显示，收购深圳中山泌尿外科医院后，公司当年营收同比接近翻倍，效果立竿见影。HRC Management也将为上市公司2019年的业绩添砖加瓦。

某种程度上说，锦欣生殖是一家被资本催熟的辅助生殖上市公司。上市之后，资本运作仍将是其维持高速增长的首选项。

IPO发售结果显示，公司本次发售募资金额约为28亿港元，其中超过11亿港元将被用于在中国华东、京津冀地区和美国加利福尼亚州收购辅助生殖机构或辅助生殖服务链上的其他业务（例如捐卵、代孕机构）。

无数经验告诉我们，并购不是请客吃饭，后续会产生整合风险、商誉风险等一系列不确定性因素。依靠并购获得超常规发展速度，必然将承受高于一般的风险，上市公司和投资者都要有心理准备。

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