春节长假就要结束，猪年股市明天就要开始交易了，新的一年经济会将会有怎样表现，猪年股市财运如何？我们特地邀请五位实力公募基金投资总监和五大私募投资总监为大家指点迷津。

2019年投资核心是寻找“希望之花”

广发基金副总经理 朱平

投资是一件很快乐的事，如果不快乐，那就说明做错了。要做好投资，必须像修炼武功一样，在“术”和“内力”两个层面不断提升。

展望新一年的市场环境，中国经济还将继续转型升级，虽然转型的过程难免煎熬，但有望在经历涅槃重生后建立新周期。具体到投资上，2019年选股比2018年相对容易，核心是寻找优质个股，寻找“希望之花”。

坚持价值投资，判断企业成长趋势

回首20年，A股市场曾是价值观多元的市场，但拉长时间来看，真正坚持价值投资理念，选择优质的公司长期投资，长期下来会收获更好的回报。如果基金经理能在上一个时代就发掘贵州茅台的价值并持有到现在，收益率一定能秒杀大部分投资者。

投资就像是修炼武功，有“术”和“内力”两个层面。“术”的层面就好比是武功的招式，表现为风格偏价值还是成长，买卖时点的选择等。而“内功”是指对投资的理解，从公司发展规律到股价围绕公司基本面波动规律的理解，需要基金经理通过长期积累，才能提高对企业运行规律的把握能力，对企业未来发展的趋势做出前瞻而正确的判断。

对企业成长趋势的判断才是核心，基金经理需要洞察企业成长的驱动力，是行业景气度带来的繁荣，还是独具特色的核心竞争力。从微观层面辨别企业未来能否创造更多价值从而实现收入和利润的持续增长，是投资人需要不断修炼的内功。

优质低价个股，或领先走出独立行情

如果说2018年大盘已经探到底部，那么2019年的股市将可能有正收益，投资个股可能会比2018年要容易一些。熊市的市场调整通常分两个阶段，第一阶段为估值调整，第二阶段为盈利调整。目前A股已充分消化估值调整的压力，并开始反映盈利下滑带来的影响。对于优质企业而言，等到财务报表显示业绩下滑，股价可能反而不再调整。目前A股整体估值接近底部区域，较为便宜而且优质的弱周期个股，很容易领先市场走出独立上涨行情。

从宏观环境来看，中国经济在2019年还将继续走在转型的路上，转型升级虽然很痛苦，但也是涅槃重生必须经历的过程，我对中国未来的发展仍然充满信心。

2019年的投资应该把握两个关键点，第一是要控制合理的仓位，第二是布局弱周期下还能继续成长的优质公司，谨慎地关注早周期公司。投资的核心还是寻找优质个股，寻找“希望之花”。

对于即将到来的科创板，这将会是资本市场的重要组成部分，但投资逻辑与其他行业有所区别。科创板投资要沿着未来科技发展方向，深入研究个股，如果能筛选出下一个创新周期的“BAT”公司，将有望把握住未来数十倍甚至数百倍成长带来的红利。

聚焦擅长领域，专注发现价值

为了让基金经理更好地修炼和发挥“内力”，也为了适应新的市场形势，获得持续稳定的投资回报，广发基金在2018年对权益投资部门架构进行改革，将权益投资部门拆分细化为价值投资部、策略投资部和成长投资部三个部门。

按照价值投资的理念，投资收益的来源是企业价值，它可能是对未来成长的预期，也可能是企业被低估的价值。主动基金经理可以通过价值发掘，让市场变得更加有效。

现在大家都在做企业价值发现这个事情，只有最早发现市场无效的这个人才能赚到最大的超额收益。如何才能成为最早发现企业价值的这个人？我想应该让每位基金经理根据自己的知识禀赋和资源积累，聚焦自己的能力圈，专注做好价值发现这件事。每个人的精力有限，希望基金经理聚焦自己最擅长的领域，发挥工匠精神，形成自己的能力圈，从而获得持续、稳定的长期回报。

投资部门架构重新调整后，广发基金三个权益投资部门有清晰的定位。价值投资部非常注重估值和安全边际，通过ROE、现金流、运营资本等指标来选出优秀的公司；成长投资部聚焦在成长行业寻找优秀公司，会将未来发展空间不大的行业列入自己的负面清单；策略投资部则会结合客户的风险收益定位，给客户提供风险收益匹配的回报。

展望新一年，国内资本市场依然是一个弱有效市场，存在创造超额收益的机会，但行业内部的竞争会更加激烈。未来几年，随着银行理财子公司陆续成立，主动管理领域的竞争更为激烈，基金公司的生存之道就是提供更大的价值，只有提供价值最多的公司才可以留存下来。

2019年市场或有结构性机会

易方达副总经理吴欣荣

回望2018年，市场风云激荡，有大幅波动也有更多积极变化。在经历了一年多的攻坚战后，去杠杆已经取得了阶段性成效，自主可控的产业升级路径更加坚定，同时，以减税降费为导向的新一轮政策调控正揭开帷幕——在外部压力的打磨下，下一阶段中国的政策方向、核心变量与发展前景变得越发清晰。改革开放和制度红利的释放将带来经济生活和社会体系的升级变迁，激发出中国经济的内在潜力，打开新一轮经济增长空间。我们深信，中国经济长期增长的趋势不会改变。

展望2019年，我们认为A股市场可能存在结构性机会。一方面，各行业估值已经处于历史低位，优质个股吸引力凸显；另一方面，宏观经济及各行业基本面的底部尚需要进一步观察，市场整体性机会仍需等待。同时，随着A股国际化进程加速，各类长线资金在A股的占比和话语权将越来越高，A股市场的投资生态将随之生变，价值投资理念将更加深入人心。

投资是一场长跑，有耐力的人才能够在长期中走向胜利。作为坚定的价值投资者，我们将在继续做好深度研究工作、挖掘价值投资机会的同时，持续关注并积极适应市场变化，努力为持有人创造实实在在的投资回报。

权益市场配置价值凸显

可采用哑铃型投资策略

华安基金副总经理 翁启森

告别了全球资产普跌的2018年，预计2019年国内权益市场相较2018年将更具配置价值。

目前外需仍受全球经济放缓的影响。去年10月以来，欧洲、日本等世界主要经济体PMI已经开始回落；12月一枝独秀的美国制造业PMI也出现较显著回落，年初IMF已下调全球经济增长预期。

预计2019年上半年国内经济仍处于周期下行阶段。由于三四线城市棚改货币化的退坡，地产销售数据在2019年一季度仍有下行压力。对应的国内宏观政策偏松，但力度受制约。货币政策仍然以降准为主。美联储退出加息前，央行降息概率较小。财政政策受到地方债务约束，以发行特别国债、区域性建设为主。减税降费将是财政发力的另一条主线，实质性力度及有效性仍待观察。

2019年虽然经济下行拖累A股盈利增速可能出现负增长，但当前权益市场估值已部分包含了对今年低增速的预期，另外去年市场经过中美贸易摩擦悲观的预期调整后，股票市场已经释放出极大的风险预期。

目前无论是纵向在国内大类资产的配置，或是横向比较世界主要权益市场，国内股票市场都具有低估值的资产配置吸引力。全年看，国内无风险利率仍有下行空间，而且国内政策吹暖风将有助于市场风险偏好提升，权益的相对优势配置价值将进一步凸显。

另外，监管对稳定资本市场、促进直接融资、承担“高质量发展”重任有一定诉求。中央经济工作会议要求“打造有活力、有韧性资本市场”。科创板的推出也将进一步抬升市场预期。此外由于MSCI、富时（FTSE）及道琼斯（Dow Jones）全球指数都将进一步增加中国权益市场在全球市场的配置比重，外资、险资等长期资金的参与流入有助于稳定市场在合理区间。

目前处于经济下行阶段，行业配置以政策发力、景气上行的弱周期、逆周期为主要配置方向。另外，若美联储退出加息超预期，则适当配置黄金。投资策略可以采用哑铃型投资策略。看好外资流入将进一步选择绩优的价值龙头股及中国结构升级产生的新兴成长股。

2019年机遇大于风险

农银汇理投资总监 付娟

2019年的A股市场，机遇大于风险。

尽管贸易争端走势依然不明，经济下行压力仍存，但A股市场有望逐渐拨云见日，政策与改革的变局中孕育着资本市场的结构性机会。

积极因素日渐清晰

相较于2018年，2019年盈利仍是下行趋势，但积极的政策对冲路径逐渐清晰。

首先，宽松货币更注重信用传导；其次，资本市场改革创新稳步推进；第三，中美贸易争端有望阶段性缓和。整体来看，2019年市场将在经济下行压力和政策逆周期托底动力中寻找平衡，指数将由2018年单边下杀转为震荡走势，结构性机会开始显现。

我们认为，由于宏观稳增长政策效用边际递减，A股非金融盈利增速或降至负值（截至Q3上升16.7％），并大概率在2019年Q3触底；中小创业绩将跟随下滑难有独立趋势，但外延风险提前释放后下滑幅度会好于主板。

A股自身的积极因素还来自于估值，目前处于深度价值区域，而2019年流动性边际改善背景下，估值底部相对有效。从历史分位数来看，中证500、中小板指和创业板指均位于估值分位数的2％以下，而申万行业中有18个行业低于估值分位数的10％以下。

流动性层面，判断2019年利率将继续温和下行，全年十年期国债收益率将回落至3.0％左右；随着美国经济周期见顶回落，人民币大幅贬值风险收敛。金融市场流动性边际好转，叠加估值性价比，A股市场活跃度或能小幅回升。

市场在反复磨底状态

按照历史经验，市场底部因政策积极预期，会略领先于盈利底部。

回顾A股此前四轮底部：第一轮，“政策底”出现在2005年2月，市场底出现在6月；第二轮，“政策底”出现在2008年9月，“市场底”出现在11月；第三轮，“政策底”大约出现在2012年9月，“市场底”出现在2013年6月；第四轮，“政策底”出现在2015年7月，“市场底”出现在8月。

当前，国内政策持续释放利好，财政、货币、监管均有积极动作，维稳成效初显。但政策落地成效、海外环境不确定性因素仍在，市场仍在反复磨底状态，并在此过程中不断夯实类似2005年、2012年的战略性底部。

从节奏来看，2019全年或呈N字型走势，1、4季度较优，2、3季度有回撤风险：1季度政策密集和经济数据空窗期；4季度经济企稳回升；2、3季度全球基本面共振下行，同时倒逼更多政策红利，直至经济信心真正企稳回升，市场确立牛熊拐点。

继续寻找机构性机会

从目前A股的风格来看，我们做出两个判断。

第一，行业集中度提升与投资者结构机构化将强化龙头效应，要更注重深入挖掘细分领域龙头公司。

经济由大到强阶段，行业扩容空间收窄，进入壁垒提高，龙头公司在行业集中度提升过程中盈利能力超越市场整体水平。另外，机构投资者占比提升有助于强化龙头效应。2015年至今A股散户投资者自由流通市值持股占比总体呈下降趋势，从49％下降到2018年Q3的40.4％，而内外资机构持股占比从23.8％提高到31.9％，散户占比下降，机构占比上升的长期趋势较为明显。边际增量资金影响市场风格，机构投资者更偏好基本面扎实的龙头企业：基金、QFII、保险的三季报重仓股市值均值分别为352亿、294亿、452亿，高于全部A股市值均值150亿。

第二，从2-3年的中期视角看，我们认为成长风格更优。

A股价值成长风格切换周期是2-3年，2016-2017年价值胜出，2018年两个关系弱化，往后看2-3年成长胜出概率更大。

从盈利看，如前所述，中小创盈利下滑幅度将小于主板；更关键的是产业政策，2015年底提出的供给侧结构性改革，过去2年主要聚焦“三去”和“一降”，周期性行业产能出清盈利改善，以上证50为代表的价值股业绩改善最为显著。未来将侧重“一补”，成长性较强的高端制造业和新兴消费是需要补的短板。从近期政策推进看，去年10月底中央政治局会议提出坚持“两个毫不动摇”，研究解决民营企业、中小企业发展中遇到的困难，11月国家主席习近平在上海提出将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，近期证监会也连续出台政策简化预案披露要求，鼓励支持并购重组，预计2019年将有更多政策推进创新成长，有利于成长股业绩先行企稳回升。

在市场偏震荡的格局下，选对结构性机会成为了投资决策中的关键点。

2019年，我们重点关注两类机会。第一类是长线机构资金（外资、保险、养老金等）集中配置的价值高股息板块，将在中长期受益于制度性红利的提振。在盈利下行、利率下行期，分红价值将持续凸显，可以关注现金流稳定、低估值、高分红收益的类债券资产。

第二类是高端制造业领域的成长方向。2019年科创板等资本市场改革是重要亮点，可以围绕受益于宏观政策加力对冲和科技创新，以及景气度逆势改善的细分行业机会，例如新能源、新能源车、5G、人工智能、信息安全等。但是，2014-2015年创业板牛市“炒主题”的走法大概率难以重现，更多是依据基本面给予成长龙头更高溢价。

投资者建议

从整体来看，2019年A股市场指数将大概率震荡磨底，结构性机会孕育，对于长期投资者是较好的入场时机。

在整体机构投资化趋势的大背景下，对于选行业、选个股的研究要求会更加严苛，仅部分优质公司会有超额收益，这对并不专业的个人投资者提出了更高的投资要求。因此，与之前博弈性很强的散户市不同，未来的市场环境，优秀专业机构投资者的优势会更加凸显，行业马太效应增强。我们认为，优秀的基金管理人依然是稀缺的，相对于散户，研究投资能力会构筑较高壁垒。

我们建议大家给与基金管理人更多信任，在2019年这个可能的牛熊拐点年份，可以积极通过定期购买产品的方式（例如基金定投），逐步布局A股市场。

转折之年 守正笃实

华商基金副总经理 王华

“乌云遮盖天空的时候，请记住黑暗中总有一丝光明。太阳总会很快出来，明天依然光明。”这是英国诗人约翰·弥尔顿的经典名句，用来形容刚刚过去的2018年A股市场，最贴切不过。

回溯过往一年，2018年是中国A股有史以来跌幅第二的年份，年初蓝筹的趋势性上行没有坚实的基础，导致指数全年下行压力较大；同时，外有中美贸易摩擦严重超出市场预期，内有去杠杆导致实体经济承压和股权质押出现系统性风险，市场风险偏好快速收缩，无风险收益率上行，市场全面受挫，呈现盈利、估值双杀的格局。

虽然2018年市场惨淡，但我们也要看到，去杠杆的节奏自去年四季度以来已有明显改善，稳增长的政策空间依然存在。另外，年底中央经济工作会议客观务实有远见，释放了很多有价值的信息，对中国经济和资本市场是一个积极的信号。

三维度把握2019结构性机遇

重视风险偏好和无风险利率的影响

2019年整体经济放缓的态势比较清晰，在此基础上，总需求弹性不足，未来上市公司整体盈利出现显著增长的难度比较大，但结构性特点会比较明确，1）先进制造业、现代服务业和消费升级值得期待，特别是新基础设施建设——5G、工业互联网、物联网、人工智能；2）渗透率、替代率不断提升的行业，比如电力新能源和细分行业的龙头公司等，也有比较明显的结构性增长。3）原材料价格显著走低，企业主动去库存持续，这对部分中游企业盈利改善有一定帮助。

另外，2019年风险偏好和无风险利率在往有利于市场的方向发展，这值得我们充分重视。

细分领域的更多洞察

在市场普遍关注的5G概念领域，我们需要“近看设备，远看应用”。

5G设备产业链属于新基建的范畴，产业逻辑顺畅，但由于市场关注度较高，估值不便宜，同时面临中美贸易摩擦的潜在冲击，因此估值空间估计难以彻底打开；至于应用端，可能是后期具有较大机会的领域，特别是在整体市场风险偏好提升的过程中，但需要观察产业的进展。

科创板的进展万众瞩目，我们认为需要关注现有的优质成长股对科创板的估值优势。不可否认，科创板可能在短期内会对市场形成冲击，但从估值的角度来观察，无论是PS（市销率）还是PE（市盈率），科创板的估值都相对较高。在这种情况下，主板上成长性较好、技术领先的公司，将会由于估值方面的较大差异而迎来一定的投资机会。

蓝筹成长 注重均衡

考虑到2019全年经济形势可能是“上半年相对较弱、下半年有望企稳”，上半年蓝筹股的机会在于无风险收益率下行带来的估值修复；下半年经济企稳，龙头企业凭借较强的研发能力、较高的市场集中度优势，依然是我们重点关注和投资的方向。

成长股的潜力值得重视，特别是在目前估值已经基本合理的背景下，伴随风险偏好阶段性提升，成长股的表现将显著好于2018年。

2019年总体上需要均衡蓝筹和成长，在不同阶段进行适度的倾斜。

守正笃实，继续做好投资和服务

作为公募基金事业的参与者，华商基金从成立至今已经超过十三年。未来，我们将立足自身优势，充分发挥主动管理优势能力，跟踪产业趋势、增强行业配置能力、与优质成长企业相伴，守正笃实，继续以可持续的中长期业绩来回报广大持有人。

2019年展望：变化成为主旋律

鸿道投资创始合伙人、投资总监 孙建冬

也许，几年之后回头看2019年，我们会发现2019年是大变局的开始点。2019年，变化是主旋律，主要是内外两方面多年累积的消长关系到了临界点。

从中国与美国主导的国际体系的互动关系看，贸易红利将出现2001年以来的逆转点，这导致的宏观总收支平衡的压力封闭了国内的投资与广义财政扩张的空间。传统的基建与地方政府负债投资的模式客观上无以为继，否则汇率的压力难以化解。

内部地方政府与居民的负债能力也趋近于饱和点。去杠杆本质上就是约束地方政府的无序、隐形负债，中美阶段性缓和也是为大方向上坚持去杠杆买些时间；我们从居民负债率上升的幅度可以看到居民消费相应的压力。总之，二十年来通过地产创造信用，通过负债拉动经济的增长模式已走到了尽头。

未来一个比较长的时间，我们能看到两个最大的变化：

第一，宏观经济增速会有一个较长的、持续的回落过程，广义通缩会成为新常态。经济增速回落压力加大时，中央政府的定力之强会突破大家过去十多年的历史经验。也许，回头来看，一月份乃至一季度中央政府用行政与市场化的方式突破流动性陷阱，推动信贷与信用，并不是要重走老路，而是叠加中美贸易阶段性缓和，是为后面的改革与破局提供一个“时间之窗”。年初信用与社融出来后，中美贸易落定之后，房地产的变局需要关注。

第二，传统负债投资的局面变化之后，直接融资与资本市场将成为经济升级转型的发动机。通缩的新常态下也是推动升级转型之时，间接融资收取利息的模式无法匹配高风险高收益的硬科技行业与新兴行业，建设一个强大与高效率的资本市场就不仅是一个财富增长和经济维稳的问题，而成为一个攸关国家竞争力与国家安全的问题。自然，去管制化、机制与业务的创新、全球竞争力的搭建就成为题中之意。未来几年，投资者会逐步认识到，2018年中央经济工作会议提到的资本市场“牵一发而动全身”完整、真实的含义。相应的，证券行业也在变化的主旋律中占据主线的位置，证券行业的变革也将具有国家层面的战略意义。

2019年，如果只看一月份的证券市场，很有可能，投资者看见了开头却没猜中后来。如果2019年真成为“结束的开始”，投研方法论的与时俱进就不可或缺。至少，开放的心态、非决定论与证伪的思维、全球的视野、制度分析的工具对于我们迎接未来的变局都将至关重要。

从正面的角度观察中国股市

兴聚投资公司投资总监 王晓明

在华尔街，导致亏损的最大起因之一，是恐惧和忧虑。事实上，恐惧和忧虑也是导致我们人生中几乎绝大多数困境、逆境的原因。

A股当前面临的最大的困境是什么？是流动性放松已经成为确定性事件，但基本面短期下行仍在继续，更深层次是投资者针对更长期的经济发展底层问题的认知发生了分歧。但是，纵观各个国家经济周期的波动历史，在成长中都会遇到周期的困扰，短期内宽松的货币政策可以适当熨平周期的波动，而长期来看，促进各项要素效率的提升才是推动经济长期增长的关键。

试图准确预测股票市场绝对底部位置和时间点是困难的，回顾历史，我们可能还不能确信目前点位是否处于绝对底部，但展望货币政策不断宽松的未来，我们预测无风险利率将被动不断走低，以帮助中国经济实体恢复竞争力。股票往往是反映预期的，并且也是流动性最好的资产，股价调整也必将提前反映宏观面和企业微观面的变化。

站在这个角度观察A股，未来3到5年内A股作为权益性资产已经站在胜利的门槛上。

1998、2008与2018

从观察经济危机与股市关系的角度，中国股票市场在不长的28年历史中，1998年和2008年都经历了经济危机的冲击。

从成因上看，1998年和2008年都有比较多的外部因素的叠加，或者说外因触发或加剧了危机的演化。在危机应对中，货币政策宽松、财政政策刺激是普遍采用的手段，并且1998年和2008年后，内部需求的崛起是中国迅速走出危机的重要因素。2018年的经济下行内因已经上升为主导性因素，中美之间的贸易摩擦只是让这件事情提前发生了，因此简单的量化宽松很难一揽子解决当前中国宏观和微观面临的困境。怎样通过大刀阔斧的结构化改革，降本增效，提升各项资源要素的综合竞争力，刺激微观主体投资和消费的欲望，成为当务之急。展望未来，内需依然是我们走出危机的关键，同时中国企业怎样积极参与到崭新的全球分工协作利益链当中，也是中国经济未来增长的关键。

尽管从宏观和微观的分析角度依旧能找到很多负面的因素，但是从2018年9月开始，我们更倾向于从以下几个正面的角度观察中国股市：

悲观预期：悲观大概率已经包含在当前股价当中。中国A股市场历史上即使是在面临严重金融危机以后的一段时间内，市场也往往有很好的投资机会，比如98年后的1999、2000年，08年后的2009和2010年，原因是危机时的悲观预期给了投资者一个性价比很高的入场机会，便宜是硬道理亘古不变；

消费可期：投资者倾向于把长期问题短期化了，乐观时如此，悲观时如是。中国的消费、出口，以及对应的制造业的综合竞争力没有特别大的问题，也没有受到贸易战的实质性损害，中国经济对出口的依存度这些年来已经大幅降低；人口结构老龄化是长期压力大，但短期影响小，未来10年中国进入老年的人群，还不是太老并且相对富裕，是相对有钱又有闲的一群人，中国的消费黄金时间段还没有来。

资产配置：未来5年内的股票资产的吸引力优于房产，从资产配置角度中国人在过去20年中配置了太多的房产，这种配置偏离在人口结构发生变化后会逐渐发生纠偏；

全球融合：相比起中国实体经济的全球融合，中国股票在全球投资者的配置中比重不断提升还有很大空间。

所以，尽管短期内从宏观和微观角度分析，还有很多负面因素的干扰，尽管在变得更好之前有可能变得更坏，但这都不足以改变趋势的力量——A股的性价比在显著提升，长期回报的吸引力将日益受到不同投资者的重视。

风险并未完全出清

是不是没有风险因素了呢？房产价格经过20年的持续上扬，大涨小回，目前累计的风险并没有完全出清，居民、企业、政府以及金融部门的债务问题始终缺少一个市场化的出清机制，往往是通过延期兜底，层层包裹，不断递延，最终导致劣币驱逐良币。市场化配置资源、优胜劣汰的机制逐渐丧失，使得资产泡沫在债务以及房产领域的风险迟迟得不到释放，最终抑制民间投资和消费的意愿，这可能是压制股票资产价格的一个中长期不利因素。

2018年危机以内因为主，目前中国的债务问题主要表现为内债，内债为主的危机相对而言解决手段多，但如果没有市场化手段的参与，解决周期也会更漫长。当前针对中国经济更重要的思考点是，怎么样以增量化解存量危机，某种意义上我们不担心经济的短暂收缩，市场化的出清只会让经济长期更加健康的发展。甚至，我们担心的是经济重新回到过去的老路上，通过放水延缓、弱化了市场化机制应该起到的作用。

2019或将成为复苏起点

当前中国经济迫切需要一次结构性改革，目标应该很明确——稳定消费和投资的长期增长的基础。这个过程中要充分发挥市场机制奖优惩劣的作用，充分激发社会各阶层投资和消费的意愿，与之相对应的减税减费，增加居民收入在经济中分配权重。内需稳定了，中国经济的长期增长空间就打开了。在外需方面，或多或少也有赖于内部改革的成功，中国企业将进入全球化的崭新阶段，在这个阶段，技术层面的竞争将成为中美两国企业的主战场。中国企业将进入综合效率的全球竞争阶段，科技、效率、品牌以及消费者体验将成为企业竞争主战场。

当我们意识到，我们很难通过简单外延扩张延续过去的增长之路，结构性改革已经变得越来越关键的时候，我们对2018年危机后2019年股市反弹的复杂性也要有充分的估计；短期内过于乐观的期待也是不可取的。过去几年中国股市跌宕起伏，如果有什么值得投资者借鉴的，我相信就是要回到企业的基本面，重点关注优选行业中的龙头公司。我们相信，在经济下行过程中，龙头公司抗风险能力更强，改革转型中也是优秀的龙头公司更容易找到未来的方向。选择方向上，与时代的变化相契合，我们相信消费、科技以及金融仍将引领中国经济活动的主流。我们预期，以2019年作为起点，中国A股市场有望迎来复苏，并且有可能成为更长时间段活跃市场的起点。

塞思·卡拉曼曾说，价值投资不是精准的科学，而是一门艺术，需要不断的判断，修正，耐心，反思，同时，需要我们保持好奇心，不断找寻新的信息，提出问题，找到答案。这一再提醒我们，不仅需要在纷杂扰动背景下做出确信度最高的决策，而且需要在困境中坚持想法，保持怀疑的态度，持续寻找优秀的投资标的，用严格的分析方法和敏锐判断做出正确的决策。

2019年机遇大于挑战

创造阿尔法的能力是区分不同投资管理人最核心的指标

上海国富投资创始人 陈海峰

回顾2018年，A股市场在内忧外患的交织影响下震荡下行，全年跌幅较大。在系统性投资机会匮乏的背景下，市场上绝大多数股票策略都很难获取正收益，资产管理行业整体面临较大的压力。对于国富投资而言，2018年是公司成立的第11年，既有挑战也有收获。我们基于多年积累、精心打造的量化中高频股票策略，成为市场上为数不多获取了正收益的股票型策略。

展望2019年，我们认为这是挑战与机会并存的一年，而机会将大于挑战。

首先，从宏观基本面的角度，受宏观经济由高增长向高质量发展转型及早期去杠杆政策的影响，2018年宏观经济数据有所下滑。我们认为，在经济转型发展、新旧动能转换的过程中，经济数据的下滑其实是必然、甚至是必要的，对此要有客观、理性的认识，不能盲目悲观。2018年，受国内外政策及各种因素的影响，我们可能经历了本轮经济出清过程中最惨烈的一段。2019年，这个出清过程还会继续，但可能会逐渐接近尾声。而且，受益于一系列宏微观政策优化、内外部环境改善等因素，经济下滑对微观企业盈利的不利影响有望减弱。A股上市公司，仍是中国实体经济中整体质量最高和最具竞争力的组成部分，我们对其抵抗宏观经济波动、实现长期盈利的能力仍然充满信心。

其次，从政策的角度，我们认为政策面整体对市场是比较有利的。货币政策方面，央行正在积极利用各种创新工具，为打通资金由虚向实的最终路径、降低企业融资门槛及融资成本提供帮助。而且，在美联储加息次数及预期降低的背景下，央行的货币政策空间有望进一步打开。财政政策方面，托底经济的稳增长措施有望加大力度，而且除了去年已经出台的减税降费措施，国家一直强调还有更大力度的减税降费措施。此外，在宏观经济转型的大背景下，高层多次强调资本市场的重要性，资本市场的定位得到大幅提升。

再次，从估值的角度，在经历2018年的大幅下跌后，A股相对国内外各大类资产已体现出一定的估值优势。无论是从资产配置还是长期投资的角度，A股均具有明显的投资价值，尤其是对社保、保险、QFII等国内外机构投资者而言具有较大的吸引力。如果进一步考虑到政策层面正积极推动国内长期投资者入市及扩大A股对外开放，那么2019年国内外机构投资者有望为A股市场引入可观的增量资金。

最后，从市场本身出发。市场是对投资者宏观经济预期的映射，其长期走势取决于宏观经济，而短期走势则主要受投资者预期的影响。2018年，投资者受到宏观经济新旧动能剧烈转换和中美贸易摩擦不断升级的双重剧烈冲击，风险偏好大幅降低，对宏观经济的长期预期变得非常悲观。我们认为，这种预期可能过于悲观了，从而存在较大的修复空间。而即使这种预期是合理的，市场也已经通过大幅下跌对这种预期做出了反应。

对于私募行业，在市场大幅下跌以及资管新规的影响下，2018年也经历了惨烈的“去杠杆”过程。过去十多年，伴随着中国资产管理行业整体的发展壮大，阳光私募也经历了快速发展，私募管理人达到上万家。但是，存在着投资策略同质化严重，与市场涨跌相关性高，投资能力参差不齐等问题。行业中流传着“三年不开张，开张吃三年”的说法，即是此现象的一个明证。因此，从另一个角度来看，2018年也是私募行业“浪里淘沙”、私募管理人优胜劣汰的一年，这是任何行业发展的客观规律，对行业的长期发展是有利的。而且，在2018年的恶劣市场环境下，大部分私募管理人通过苦练内功，策略竞争力得到了进一步提升。对于2019年，随着A股市场整体企稳向好，私募行业整体环境可能会有所改善，但是必须看到大批外资私募已经进入中国市场，私募行业的整体竞争格局可能会更加激烈。

与此同时，私募行业逐渐由同质化竞争转为差异化竞争，管理规模开始向头部管理人集中，2019年这种趋势会进一步深化。不同的私募管理人根据自身资源禀赋，选择各自更擅长的赛道，对市场进行细分。这种细分并不仅仅只是我们通常所说的价值和成长、量化和主动之分，细分维度会更深，可能会包括不同投资工具和投资方法的融合，比如量化基本面、宏观CTA、不同频率的量化策略等。在细分市场的同时，优质私募管理人将逐渐脱颖而出，树立品牌。

投资策略层面，我们始终看好能够创造阿尔法且具有较高门槛的策略。创造阿尔法的能力是区分不同投资管理人最核心的指标，门槛高低则决定了策略的收益水平与生命力。门槛可能来自于不同的维度，比如信息源、信息的加工效率、投研团队、管理制度、风控能力等。

对于国富投资而言，在历经过去11年的市场磨砺后，我们对于公司未来的发展有明晰的方向，公司和团队在保持锐意进取的前提下日趋成熟稳定，我们非常有信心面对2019年市场的机遇与挑战。

辞旧迎新，承前启后

远策投资总经理 张益驰

又到了一年辞旧迎新的日子，我们已经告别农历戊戌狗年，进入农历己亥猪年。古人对世界的观察和解释充满了“万物有灵”的拟人化色彩，如同科幻小说《三体》中三体人对太阳运动规律探索的不同假设和验证。其实，投资者对金融市场变化的观察和应对也与此非常相似。

即使市场的变化存在着某种绝对真理，投资者也应该假设自己对绝对真理的掌握是不充分的，只能依靠自己的经验认知、假设求证、方法提炼等工具来进行投资工作，也就是广为流传的一句话：“对市场要常怀敬畏之心。”

2018年A股下行，2019年市场迎来修复空间

2018年A股的走势的确应该让投资者们对市场保持敬畏，但并不应该只是畏惧。总体上来说，2018年是许多不利因素浮出水面的一年，经济由韧转弱、中美关系紧张、杠杆风险频发。

当前来看这些风险也未完全消除，具体如实体经济信用创造的恢复、民营企业大股东股权质押的风险等等，这些问题还需要继续观察信贷社融、信用利差、质押比例等数据的变化。

从对市场的影响来看，不利因素浮出水面的过程带来市场冲击，特别是当多重不利因素叠加时，超出了绝大部分投资者的认知经验。

但市场的下行也正是投资者在为这些不确定性支付成本代价，当前市场估值已经降至中长期的底部区域。浮出水面的各种问题，部分被投资者吸收纳入认知，如中美问题的长期性；部分被低估值所消化，如经济和盈利增长的转弱；还有部分问题考验的主要是投资者的定价和甄别能力，如部分公司的大股东质押风险以及个别公司的现金、负债“双增”把戏。

从资产配置的角度观察，在股市估值和无风险收益率下行之后，债券与权益的战略配置机会正在此消彼长，股市的风险溢价回报变得丰厚，这提供了2019年的A股市场修复空间。

虽然经济下行的幅度和时点还需观察，在中外事件因素的扰动冲击下，市场波动率也难以重演2017年的低位，但经历了近千点的下行后，市场对负面因素的消化已经比较充分。特别是政策对防范市场系统性风险的宣示后，市场转入平衡阶段，有望带来各路资金的逐渐回补，同时市场的择股空间重新打开。

市场结构“承前启后”，投资需守正出奇

在影响市场节奏或结构的许多因素中，两个因素需要在2019年引起重视：

一是外资流入对A股市场带来的影响仍在持续深化之中。2018年陆港通流入A股的资金接近3000亿人民币，在金融开放政策持续推进、MSCI纳入A股比例持续提高等因素的推动下，2019年外资流入A股规模还会明显增加。

作为市场上较为确定的增量资金，外资的流入速度可能会影响到A股市场的运行节奏，择股上也会成为市场的重要结构特征。从历史数据来看，北上资金流入规模居前的个股基本代表了中国经济的支柱行业和龙头公司，这实际上也为A股投资者在择股上提供了一种思考工具，自己的投资择股，在长期成长性或短期性价比上，是否能够超越外资的重点择股组合？

二是市场对科技、成长、生产率提高等因素的再思考。科创板的落地是2019年另一个值得关注的重要因素，放在与教育、医疗等2018年涉及民生降成本行业的对比上，更加凸显出对于发展提高生产率的“硬科技”领域的重视。人口结构问题日渐突出，新出生人口已经出现减少，未来10年左右的时间窗口是难得的依靠科技提高生产率的重要转型期。

中国经济过去40年依靠的是出口、地产、重化工业这些“电梯”的提升，而现在到了需要启动“新电梯”的时候，如果说外资持续流入的公司组合主要是“旧电梯”里的胜者，那么投资者也需要寻找“新电梯”里的成功企业。

在经历了2018年的成本代价之后，2019年需要意识到上述市场状态和结构因素这些“承前”和“启后”的变化，在投资上守正出奇。而面对更长期的资本市场，投资者需要正视的是对资产回报率的预期回归常识理性。

经济降速提质，“新钱”需向“老钱”转变

时势造英雄，巴菲特曾说庆幸自己在恰当的时间出生在美国，这说明投资回报需要与所处的经济环境相匹配。过去蓬勃的中国经济造就出投资者的“新钱”特征，对每个投资机会的回报都预期较高，也容易造成一拥而入和一地鸡毛的现象。

在总体经济增长降速提质的环境下，“新钱”也需要经历向“老钱”的转变，多从资产配置、投资性价比、波动率等角度来思考问题。相信随着资金属性与经济环境的逐渐适应匹配，对组合管理的评价也会越来越全面。

回顾过去几年A股市场的走势，私募基金产品的评价并不应该仅选择牛市年度的涨幅或熊市年度的跌幅来进行比较。事实上过去3年市场经历了牛熊，结合2016、2017年市场上行阶段和2018年的市场下行阶段，3年左右的整体成绩才能对投资管理人的成绩有更全面的评价。

私募证券基金行业受益于中国资本市场的发展，一个估值已经降至低位、投资者结构和监管日趋成熟的市场应该值得从业者们期待。随着对直接融资市场的关注，市场的广度和深度将得到进一步拓展，证券行业将获得更丰富的业务机会，投资者也将获得新的投资品种和对冲工具。

但金融市场的投资方法并不只有一种绝对真理，即使存在着这种绝对真理，投资者的认知经验可能也只是局部有效的，需要持续总结、积累、沉淀自己的方法论。

2019年远策投资将迎来成立的十周年。远策一直保持比较均衡的投资风格，在价值股和成长股的投资上分别依靠自己的方法论来指导实践，并通过对价值和成长的综合配置来应对市场环境的变化。

从历史实践的结果来看，在A股市场这样一个Beta收益总体偏差、Alpha空间丰富但多变的环境下，以均衡思路来思考应对，在经历市场牛熊不同阶段后的整体效果会更好。

2019年，远策投资会继续注重从认知经验、假设验证、到投资方法的提炼，提升投研体系的效率，以更好的专业性回报投资人的信任。

市场惨烈下跌之后

是否也是启动逆向投资扳机的时机？

弘尚资产CEO 尚健

2018年经济入冬，中央经济工作会议称“世界面临百年未有之大变局”。有人翻出过去几年年初的新闻标题，“201*年是最困难一年”逐年拷贝粘贴，一年比一年难过，2018更是演变到极致。

正如很多研究指出的，中国经济目前的艰难处境，是内生增长动力的衰退和全球化格局反转两个因素共振的结果。中国经济前四十年的高速增长，驱动力来自体制变革、全球化、以及高杠杆。40年前半段，靠的是改革带来的生产力解放和开放带来的资本输入，中国由此进入工业化和城市化的高增长阶段。后半段前期靠的是入世所带来的融入全球供应链的红利，造就了中国独步全球的制造业体系，后期则是2008年金融危机之后的以房地产为主导的经济加杠杆，用增加负债的方式延续了近10年的高增长。时至今日，这三个动力都日渐衰竭。改革进入深水区，触动利益难于触动灵魂；中美贸易摩擦正在把WTO的红利消耗殆尽，并威胁到进一步的产业升级；靠举债支撑台面的好日子也已走到尽头，近300％的宏观负债率已是经济不可承受之重。

2018年的市场连续下跌的时间跨度和深度在很多指标上达到了历史之最。中国是否还有破局的可能？通过投资股票实现财富增长是否还有机会？这是我们每一个辗转反复的夜晚都要试图解答的艰难问题。

毋庸置疑，中国走出困局的关键在于深度的改革。改革行至中局，被体制所束缚的生产力也只释放了一半，对此广泛的共识是：倘若能按市场化的模式继续改革，中国经济仍有潜力继续高速发展20年。每一次危机，都是推动历史进步的契机，深度改革需要足够充分且必要的理由去打破既有格局的屏障，而当前的经济危局正是这样一个契机。近期一系列力度超预期的减税降费、扶持民企等纠偏措施显示，发展经济仍是第一国策，与之相悖的东西在必要时必须为之让路。我们有理由期待改革力量正在借助危机，积蓄起碾压既得利益屏障的能量。

中美贸易摩擦的出现也在倒逼国内改革的紧迫性和必要性，从这一点上来说，未来我们或许应该感谢特朗普在这历史节点上对中国改革进程的用力一推。国家之间利益所致，意识形态终究退居二线，美国政治体制有一贯的务实倾向，这次也不会与历史偏离。当今中美经济之交融互补已如夫妻般紧密，特朗普政府做出不惜断舍离的姿态，不过是索要更大筹码的谈判策略。无论短期内的谈判进程怎样，我们都预期中国在外部形势倒逼下，将进入新一轮更广泛深入的对外开放阶段。深度开放必然倒逼深度改革，在40年后的今天，我们有理由期待“改革开放再出发”的旗帜再次祭出，并在这一旗帜下集聚起14亿人的力量。

在最悲观的时刻，多数人的本能是逃离风险。有人说2018年是证券市场有记忆以来最艰难的一年，但在2500多点的当下，不会比2005年时的998点更为绝望，在经历了2005-2008年的大牛市后，回望998点，成功的投资人会充满感激。正如巴菲特所言，所有的危机都会成为过去，熊市后面不会仍是熊市，每一次危机，都是贪婪战胜恐惧，通往超额回报的良机。在今天惨烈下跌之后的市场上，是否也是启动逆向投资扳机的时机？

经过2018年市场的惨烈下跌，2019我们预期市场将在低预期下企稳反弹。经济虽然仍在探底过程中，但我们对左右今年经济和市场的两个关键因素持乐观态度：中美贸易摩擦将在一个紧平衡上找到妥协方案，政府的稳增长政策将有效阻止经济和市场的下行空间。超预期的改革措施值得期待，将有可能为市场带来惊喜。我们预计经济在今年下半年确认底部，而市场将先行做出反映。当下的经济衰退为未来的龙头崛起提供良机，竞争力较差的企业被淘汰后，行业龙头的地位将更加稳固，未来的盈利空间得到拓展。2019年我们仍将专注于跟踪、发掘细分行业龙头，在竞争格局有确定改善趋势的行业重点布局，在个股选择上重点关注公司治理结构和财务稳健度等方面有良好记录的上市公司。经过经济层面的出清和市场的洗礼，我们相信2019年的市场机会将大于风险。

作为一个以基本面研究驱动、自下而上选股投资的资产管理人，2018年的操作我们有许多需要检讨的地方。虽然有部分产品取得正回报，但主力产品都出现了一定回撤，主要原因是对于中美贸易摩擦的风险量级估计不足，同时对于周期特性较强的板块的投资还需要进一步历练打磨。但值得我们欣慰的是，在这一年频繁爆出的报表作假、质押爆仓等个股与我们完美绝缘，从这一点上说，我们在投资上较好地践行了价值投资的理念，确保投出的每一只股票都有坚实的研究支撑。在过去5年，我们的投研团队保持了高度的稳定，在理念和策略上趋于一致，团队协作愈加成熟。

2019年的投资之路仍将布满坎坷，弘尚资产将背负投资人的信任，走一条少有人走的路，期待登上一个少有人达到的峰顶。

本文源自中国基金报

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